모회사 SBS와 자회사 SBS콘텐츠허브(“허브”)는 지난 8월 23일 교환비율 1:0.211로 포괄적 주식교환을 통한 허브의 자진상장폐지 및 완전 자회사 편입(“본건 거래”)을 공시하였습니다.
SBS는 허브의 64.96% 지분율을 가진 모회사이며 두 회사는 모두 상장되어 있었는데, 본건 거래로 허브는 SBS의 100% 자회사로 편입되면서 상장폐지되게 됩니다. 가치평가 상으로도 SBS 2023년 연말 기준 시장 추정치 PBR 0.6, PER 7.7배, ROE 7.7%, 배당수익률 2.42%, 허브 2022년 연말 기준 PBR 0.6, PER 13배, ROE 5.6%이므로 크게 무리가 없어 보입니다. 공개매수를 통한 상장폐지의 경우 가치평가에서 주주이익을 침해하는 사례들이 많았었는데 본건 거래에서는 가치평가에서도 그와 같은 문제를 해소하였다고 보입니다.
특히 본건 거래에서 SBS는 허브의 주주에게 SBS 주식을 교부할 때 자사주를 활용하였는데, 자사주를 지배주주의 지배력, 지분율 확장(소위 “자사주 마법”)이 아니라 주주 전체의 이익을 위해서 효과적으로 활용한 사례라고 보입니다. 뿐만 아니라 추후 허브와 스튜디오S의 합병하고 허브의 현금을 성장하는 드라마 제작 사업에 투자함으로써 효율적인 자본재배치를 통해기업가치와 주주가치를 제고하는 전략이라고 보입니다. 지난 2021년 10월 이후 업황의 침체로 어려운 경영환경 속에서 주주가치 제고 및 기업거버넌스 개선을 위한 의미 있는 행보로 보입니다
주지하다시피, 우리 상장주식시장 전체 평균 PBR이 0.9배로 전세계에서 가장 저평가되는, 소위 코리아 디스카운트 현상은 이사회가 주주 전체의 이익에 복무하지 않고 지배주주의 이해관계에 종속되어 지배주주에 대한 견제, 감시 기능을 수행하지 않고 있기 때문입니다. 이사회 독립성의 붕괴에서 다양한 모습의 주주권리 침해 현상이 나타나는데, 그 중에 하나가 모자회사 동시상장에 의한 디스카운트입니다. (본 포럼의 2022년 7월 27일 “물적 분할, 동시 상장 시 주주보호 방안에 관한 기자회견”을 참고하시기 바랍니다.)
복수상장은 모회사 지분율이 50% 이상인 자회사가 모회사와 함께 상장된 경우인데, 신한금융투자의 2022년 9월 2일 보고서는, 국가별 복수 상장비율은 일본 6.1%, 프랑스 2.2%, 독일 2.1%, 미국 0.5% 이며 한국은 주요 선진국에 비해 매우 높은 수준인 8.5%를 나타내고 있고, 이렇게 높은 복수 상장 비율이 나타난 이유는 재벌구조의 경영주의와 순환출자 방식 때문이고 KOSPI에서 이익 더블카운팅 효과로 한국증시 저평가 문제를 야기시킨다고 분석했습니다. K-IFRS에 의할 때 상법상 자회사가 아니라고 하더라도 지배력을 행사하는 경우 종속회사로 편입되게 되고 지배회사와 종속회사로 넓히면 동시상장된 비율은 훨씬 올라 갑니다.
또한 한국자본시장연구원이 2022년 7월 발간한 “물적분할과 모자기업 동시상장의 주요이슈”에 의하면, 모자회사가 동시상장된 경우 모회사와 자회사 각각 30%, 50%에 가까운 기업가치(PBR) 디스카운트가 발생합니다. 아래 표를 참고하시기 바랍니다.
일반 신규상장과 동시상장의 경우 기업가치 차이가 50% 전후.
보유한 자회사 지분가치 대비 모회사 기업가치 비교. 0.4, 0.6이 압도적 많고 0.8까지 대부분.
일본도 모자회사 동시상장이 많은 편이었으나 최근 위와 같은 문제를 의식하고 자회사를 100% 소유하여 자진상장폐지하는 흐름이 강해지고 있습니다. 예컨대, 2020년 일본 기업 NTT가 자회사 NTT Docomo에 대해 공개 매수를 진행하여 완전자회사로 만든 후 상장폐지하기로 하였고, 히타치와 히타치 금속(지분매각), 이토츠와 패밀리마트(공개매수), 히타치와 히타치 하이테크(공개매수), 소니와 소니 Financial(공개매수), 히타치와 히타치 Capital(지분매각), LIXIL과 LIXIL VIVA(지분매각)와 같이 상장자회사 주주간 이해충돌 문제를 해결하였다고 합니다(한국기업지배구조원 2021년 4호 보고서, 김우진 “계열사 복수 상장과 주주간 이해상충”).
우리나라의 경우에도 메리츠금융지주는 2022년 11월 상장 자회사였던 메리츠증권과 메리츠보험을 자진상장폐지를 발표한 이후로 50% 이상 상승하였습니다.
모자회사가 동시상장되는 경우는 자회사의 이사회 독립성과 충돌하기 때문에 매우 이례적인 경우로서 합리적 이유가 없다면 모자회사 모두 기업가치, 주주가치를 침해하게 됩니다. 미국에서는 일정기간 모자회사가 동시상장되더라도 결국 자회사 주식을 모회사 주주에게 분배하여 모회사는 이해충돌을 해소합니다.
이번 SBS, 허브의 자사주를 활용한 포괄적 주식교환 방식의 자진상장폐지와 같이 원칙적으로 자회사를 100% 소유하여 자진 상장폐지함으로써 모자회사 모두 기업가치, 주주가치를 제고하고, 자사주를 지배주주의 지배력 확대가 아닌 공정한 주주환원에 활용함으로써 지배주주, 일반주주, 임직원이 상생공영하는 기업거버넌스를 만들 수 있기를 바랍니다.
2023년 08월 31일
한국기업거버넌스포럼 회장 김규식
모회사 SBS와 자회사 SBS콘텐츠허브(“허브”)는 지난 8월 23일 교환비율 1:0.211로 포괄적 주식교환을 통한 허브의 자진상장폐지 및 완전 자회사 편입(“본건 거래”)을 공시하였습니다.
SBS는 허브의 64.96% 지분율을 가진 모회사이며 두 회사는 모두 상장되어 있었는데, 본건 거래로 허브는 SBS의 100% 자회사로 편입되면서 상장폐지되게 됩니다. 가치평가 상으로도 SBS 2023년 연말 기준 시장 추정치 PBR 0.6, PER 7.7배, ROE 7.7%, 배당수익률 2.42%, 허브 2022년 연말 기준 PBR 0.6, PER 13배, ROE 5.6%이므로 크게 무리가 없어 보입니다. 공개매수를 통한 상장폐지의 경우 가치평가에서 주주이익을 침해하는 사례들이 많았었는데 본건 거래에서는 가치평가에서도 그와 같은 문제를 해소하였다고 보입니다.
특히 본건 거래에서 SBS는 허브의 주주에게 SBS 주식을 교부할 때 자사주를 활용하였는데, 자사주를 지배주주의 지배력, 지분율 확장(소위 “자사주 마법”)이 아니라 주주 전체의 이익을 위해서 효과적으로 활용한 사례라고 보입니다. 뿐만 아니라 추후 허브와 스튜디오S의 합병하고 허브의 현금을 성장하는 드라마 제작 사업에 투자함으로써 효율적인 자본재배치를 통해기업가치와 주주가치를 제고하는 전략이라고 보입니다. 지난 2021년 10월 이후 업황의 침체로 어려운 경영환경 속에서 주주가치 제고 및 기업거버넌스 개선을 위한 의미 있는 행보로 보입니다
주지하다시피, 우리 상장주식시장 전체 평균 PBR이 0.9배로 전세계에서 가장 저평가되는, 소위 코리아 디스카운트 현상은 이사회가 주주 전체의 이익에 복무하지 않고 지배주주의 이해관계에 종속되어 지배주주에 대한 견제, 감시 기능을 수행하지 않고 있기 때문입니다. 이사회 독립성의 붕괴에서 다양한 모습의 주주권리 침해 현상이 나타나는데, 그 중에 하나가 모자회사 동시상장에 의한 디스카운트입니다. (본 포럼의 2022년 7월 27일 “물적 분할, 동시 상장 시 주주보호 방안에 관한 기자회견”을 참고하시기 바랍니다.)
복수상장은 모회사 지분율이 50% 이상인 자회사가 모회사와 함께 상장된 경우인데, 신한금융투자의 2022년 9월 2일 보고서는, 국가별 복수 상장비율은 일본 6.1%, 프랑스 2.2%, 독일 2.1%, 미국 0.5% 이며 한국은 주요 선진국에 비해 매우 높은 수준인 8.5%를 나타내고 있고, 이렇게 높은 복수 상장 비율이 나타난 이유는 재벌구조의 경영주의와 순환출자 방식 때문이고 KOSPI에서 이익 더블카운팅 효과로 한국증시 저평가 문제를 야기시킨다고 분석했습니다. K-IFRS에 의할 때 상법상 자회사가 아니라고 하더라도 지배력을 행사하는 경우 종속회사로 편입되게 되고 지배회사와 종속회사로 넓히면 동시상장된 비율은 훨씬 올라 갑니다.
또한 한국자본시장연구원이 2022년 7월 발간한 “물적분할과 모자기업 동시상장의 주요이슈”에 의하면, 모자회사가 동시상장된 경우 모회사와 자회사 각각 30%, 50%에 가까운 기업가치(PBR) 디스카운트가 발생합니다. 아래 표를 참고하시기 바랍니다.
일반 신규상장과 동시상장의 경우 기업가치 차이가 50% 전후.
보유한 자회사 지분가치 대비 모회사 기업가치 비교. 0.4, 0.6이 압도적 많고 0.8까지 대부분.
일본도 모자회사 동시상장이 많은 편이었으나 최근 위와 같은 문제를 의식하고 자회사를 100% 소유하여 자진상장폐지하는 흐름이 강해지고 있습니다. 예컨대, 2020년 일본 기업 NTT가 자회사 NTT Docomo에 대해 공개 매수를 진행하여 완전자회사로 만든 후 상장폐지하기로 하였고, 히타치와 히타치 금속(지분매각), 이토츠와 패밀리마트(공개매수), 히타치와 히타치 하이테크(공개매수), 소니와 소니 Financial(공개매수), 히타치와 히타치 Capital(지분매각), LIXIL과 LIXIL VIVA(지분매각)와 같이 상장자회사 주주간 이해충돌 문제를 해결하였다고 합니다(한국기업지배구조원 2021년 4호 보고서, 김우진 “계열사 복수 상장과 주주간 이해상충”).
우리나라의 경우에도 메리츠금융지주는 2022년 11월 상장 자회사였던 메리츠증권과 메리츠보험을 자진상장폐지를 발표한 이후로 50% 이상 상승하였습니다.
모자회사가 동시상장되는 경우는 자회사의 이사회 독립성과 충돌하기 때문에 매우 이례적인 경우로서 합리적 이유가 없다면 모자회사 모두 기업가치, 주주가치를 침해하게 됩니다. 미국에서는 일정기간 모자회사가 동시상장되더라도 결국 자회사 주식을 모회사 주주에게 분배하여 모회사는 이해충돌을 해소합니다.
이번 SBS, 허브의 자사주를 활용한 포괄적 주식교환 방식의 자진상장폐지와 같이 원칙적으로 자회사를 100% 소유하여 자진 상장폐지함으로써 모자회사 모두 기업가치, 주주가치를 제고하고, 자사주를 지배주주의 지배력 확대가 아닌 공정한 주주환원에 활용함으로써 지배주주, 일반주주, 임직원이 상생공영하는 기업거버넌스를 만들 수 있기를 바랍니다.
2023년 08월 31일
한국기업거버넌스포럼 회장 김규식