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[외부 기고문] 설득이 불가능한 한국 기업들

2024-02-23
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* 영국  Hermes의 아시아(일본 제외) 수석 포트폴리오 매니저인 조나단 파인즈가 자사 홈페이지에 올린 기고문(번역본)을 원 저자의 허락을 얻고 저희 포럼 홈페이지에 전재합니다.


조나단 파인즈 [Jonathan Pines], 아시아 일본 제외(Asia ex-Japan) 수석 포트폴리오 매니저는 최근 글에서 한국 기업 거버넌스 문제인 "코리아 디스카운트" 해소 방법을 설명했고 일본식 거버넌스 개혁 모델 한국 적용시 한계점을 지적하였다.

도쿄증권거래소는 야마지 히로미 [Hiromi Yamaji] 사장의 뛰어난 리더십 하에 주주가치 증대를 위해 기업들이 투자자 이익을 고려하는 올바른 경영을 유도하고 있다. 목표 달성을 위해 도쿄증권거래소는 주주 참여 활성화, 기업 문화 변화 유도, 긍정적 사례 홍보, 비협력 기업 규탄 등 기업들이 “올바른 일”을 하도록 전략을 추진했다. 이런 접근 방식은 효과가 입증되었고, 많은 기업들이 올바른 자본 배치를 통해 거버넌스를 개선하고 그 결과 이들 기업의 주가가 급등하고 있다.

일본의 "소프트" 접근 방식이 성공을 거두었던 이유는 패밀리 같은 지배주주가 거의 없고, 소액주주 보호 장치가 제대로 작동하고 지분율 이상의 경제적 이익을 향유하는 특정 지배주주를 대변하는 이익집단이 없기 때문이다. 

(한국과 달리) 일본은 주가를 의도적으로 낮게 유지함으로서 이익을 얻는 특정 집단이 없다. 일본 주가가 낮았던 이유는 주로 기업 거버넌스 문제가 아니라 재무구조 문제에서 비롯되었다. 지나치게 보수적인 경영 또는 관심 부족으로 자본구조가 최적화되지 못했기 때문이다. 결코 지배주주가 과도한 이익을 독점하거나 주가를 낮게 유지하려는 잘못된 의도로 인한 시장 우려 때문이 아니었다.

하지만 상황이 다른 한국에서는 가족이 지배하는 상장기업이 훨씬 더 많고, 지배권을 가진 이들은 현재의 규제 환경에서 대단히 많은 경제적 이익을 향유하고 있다. 한국에서 주가를 낮추는 이들의 행위는 다분히 의도적이며 이에 따른 경제적 이익 때문에, 단순히 한국의 지배 패밀리들에게 소액주주을 '착하게' 대하라는 논리는 설득력이 없다. 이들은 과거 소액주주를 희생시켜 이익을 추구해왔고 (이를 통해 대단히 많은 경제적 이익을 얻었음) 이러한 행동이 앞으로도 반복됨으로써 추가적인 이익을 얻을 것이다. (Asia ex-Japan Equity: Letter to Investors South Korea - enough is enough 참조)

한국은 지배주주가 합법적으로 소액주주를 희생시키며 이익을 얻는 것이 가능한데 어떻게 이들 패밀리를 설득할 수 있나. 지금까지 한국 정부의 정책 대응은 실망스러웠다. 이는 감독 당국이 '코리아 디스카운트' 해소를 위해 필요한 조치가 무엇인지 파악하지 못해서가 아니다.

지배주주들은 거버넌스 관련 근본적인 변화에 - 특히 ‘이사의 주주에 대한 충실의 의무’ 문구 포함 - 계속 반발하고 있다. 최근 몇 년 동안 시행된 정부 정책 개정은 마치 지배주주들의 심기를 건드리지 않는 것이 목표인 것 처럼 보인다. 감독 당국은 뭔가 바쁘게 움직였다. 당국은 외국투자자 등록 요건 완화, 공매도 금지, 거래시간 연장, 온라인 주주총회 도입, 배당기준일 변경, 상장 후 의무예수기간 연장 등 다양한 정책을 시행했다. 

소액주주 보호 방안 중 하나로서, 소액주주들이 구조조정에 동의하지 않는 경우 주식을 (불가피하게 낮은 시장 가격으로) 회사에 매각할 권리를 부여하는 것도 검토되었다. 하지만 이런 것들은 '코리아 디스카운트'의 근본 원인을 다루지 못했으며, 처음부터 효과가 없을 것은 너무나 명백했다.

아직도 금융 당국은 지배주주가 소액주주를 악용하는 권한을 줄이지 않고는, '코리아 디스카운트' 해소 방법이 없다는 것을 이해 못하는 것 같다. 실제로 지배주주 권한 축소를 암시하는 거버넌스 개혁은(예: 기업인수합법 개정) 최초 제안이 좋았지만 (기업 로비로) 상당히 약화되거나 폐기되는 일이 벌어지고 있다.

확실하고 효과적인 거버넌스 개혁은 간단하고 논쟁의 여지가 없다. 한국 기업 거버넌스 개혁을 위해서는 한국 자본시장 법과 제도를 선진국 수준의 글로벌 스탠더드에 맞추면 된다.

한국의 (높은) 상속세율이 그대로 유지되더라도 다음 조치들을 시행하면 '코리아 디스카운트'가 해소될 것이라고 생각한다.

반드시 해야하는 항목들 (영향력 및 중요도 순서대로 나열)
1. 지배주주가 타회사 주식과 교환하는 강제 주식 스왑 (희석 효과가 있는 신규 주식발행 포함) 종료하고, 희석 효과가 있는 주식발행이나 교환 시 별도의 소액주주 승인이 의무화되어야 한다.
2. 기업 인수 시 의무공개매수제도 (tag-along)가 도입되어야 한다.
3. 특수관계자 거래는 소액주주의 별도 승인 요구해야 한다.
4. 매입 자사주 (누적 보유 자사주 포함)는 일정 비율 제외하고 전부 소각되어야 한다. 여기서 일정 비율이란 선진시장에서 관례적으로 허용되는 만큼의 자사주는 보유 가능해야 한다.
5. 이사의 회사 및 주주에 대한 ‘충실 의무’를 법률로 명확히 규정해야 한다. 회사에 대한 '충실 의무’ 규정은 개념이 모호하고 해석이 다를 수 있기 때문이다.
6. 이사들이 매년 성명서를 발표하게 만들고 (측정 가능한 중간 목표 포함) 여기에는 대차대조표 자본 배치 등을 다뤄야 한다. 특히 다음 사항을 포함해야 한다.

  • 주가가 장부가 미만으로 거래되는 경우, 최소한 장부 가치 수준으로 올리는 구체적인 계획을 수립해야 한다. 은행, 유틸리티 등 규제된 수익률이나 자기자본에 해당되는 특정 기업은 예외이다.
  • 지주회사인 경우, 주가가 순자산 가치 (sum of its parts) 보다 낮게 거래되면 디스카운트 해소 계획을 수립해야 한다.
  • 높은 현금 보유 (자기자본, 총자산 또는 시가총액 대비) 기업은 그 이유를 설명해야한다. (기업의 특별한 사정 설명 필요).
  • 자본비용 측면에서 보통주 대비 두 배 이상 비싼 우선주 (배당 등 유지 비용)를 매입/소각하지 않고 지속적인 사용하는 이유를 밝혀라.

실행하면 좋은 항목들 

 7. 주주총회(AGM) 투표 결과 즉시 공개를 의무화한다.
8. 범법행위로 유죄 판결 받은 이사의 경우, 이후 사면을 받은 경우에도, 기업 경영 참여를 금지한다.
9. 주주/경영진/기업 거버넌스 문제에 대한 의견 공개하는 경우, 명예훼손 소송에서 진실은 절대적인 항변으로 인정되어야 한다.
10. 영문 공시 및 재무제표 발간을 의무화한다.

 
 

(번역: 한국기업거버넌스포럼)


조나단 파인즈, CFA [Jonathan Pines]


아시아 일본 제외(Asia ex-Japan) 수석 포트폴리오 매니저