“일본 기업은 거버넌스 개혁 통해 돌아갈 수 없는 강 건넜다”
(They have burned the bridges)
연초 부터 수 차례 강조한 윤석열 대통령의 ‘코리아 디스카운트’ (한국 기업 저평가 현상) 해소 의지 적극 환영한다. 이준석 전 대표의 개혁신당도 지난 주 “상장회사의 거버넌스 개선이 자본시장 선진화의 핵심”이라고 8 가지 입법 과제를 발표했다. 증권시장을 잘 이해하는 이재명 대표도 1,400 만명 선량한 투자자들을 고려한 혁신적인 자본시장 정책공약을 내놓을 것이라 생각한다.
정책 의지나 규제 환경은 좋아진 것 처럼 보이지만 코스피는 금년 3 주 동안 8% 하락했다. 투자자들이 대통령이나 정치인들의 약속을 믿지 않는가 보다. 시장은 스마트하고 투자자는 똑똑하다. 대통령이 여의도 증권거래소에서 금융과 자본시장을 주제로 민생토론회를 주재한 지난 주 시가총액 5 조원의 우량 제과 회사 오리온이 코리아 디스카운트라는 창피한 단어를 전세계에 ‘수출’했다.
코리아 디스카운트 사례: 거버넌스 무시하고 투자 결정해 시총 1조원 날린 오리온
오리온이 해외 자회사를 통해 5,500 억원을 들여 레고켐바이오 사이언스 지분 26% 인수한다는 공시 후 동사 주가는 이틀간 23% 폭락했다. 시총 1 조원 이상이 증발한 셈이다. 오리온 대주주와 경영진에 대한 신뢰를 잃은 외국인들이 투매하면서 외국인 지분율도 42%에서 38%로 하락했다.
외국인이나 일반 투자자들은 초코파이로 유명한 두자리수 영업이익률 내는 우량 제과 회사에 투자했는데, 어느 날 갑자기 나의 의사와 상관없이 이름도 생소한 바이오 회사에도 투자한 셈이 된 것이다. 5,500 억원은 지난 3 년간 오리온 영업이익 평균의 1.4 배, 자기자본의 20%이다.
레고켐이 국내 바이오 중 모범생일지는 모르지만 레고켐 CEO 표현대로 5 년간 1 조원 이상의 R&D 투자가 필요한 성과 예측이 어려운 고위험 고수익 비즈니스이다.
오리온의 레고켐 투자는 증시에서 자주 발생하는 코리아 디스카운트 사례이다. 대주주가 일방적 의사 결정을 내릴 때 이를 경영진이 막지 못하고 권력기관 출신 중심의 사외이사로 구성된 이사회는 반대 못하는 경우가 비일비재하다. 오리온 이화경 부회장 패밀리가 바이오 투자에 관심 있다면 (일반 주주 돈이 아닌) 본인 개인 자금 또는 패밀리 지분이 67%인 오리온홀딩스를 통해서 투자 집행하는 것이 옳았다.
미국에서 거버넌스 의식이 조금 부족하다는 평가를 받는 일론 머스크도 엑스 (X, 옛 트위터) 인수 시 개인돈 440 억달러 투입했다. 테슬라는 엑스 인수자금 1 달러도 대지 않았다.
오리온 사례를 보면 상법 개정을 통해 이사의 충실 의무에 ‘주주의 비례적 이익”을 반드시 추가해야 하는 이유가 명확해진다. 길거리에서 남의 돈을 훔치면 범죄인데 회사에서 일반 주주 이익에 반하는, 일반 주주 의사와 거꾸로 일반 주주의 현금과 현금흐름을 유용하는 것은 왜 범죄가 아닌가. 개인적으로 15 년 이상 수많은 이사회를 참석해 보니 일부 (사외)이사는 주주에 대한 충실 의무 규정이 없어서 그런지 의안도 제대로 따지지 않고 심지어 회의 중 카톡하는 분들도 있었다.
주주 보호 의무가 없기 때문에 사외이사들은 회사가 시키는 대로 하면 임무 완수이고 본인 책임은 면하기 때문이다. 이사의 주주에 대한 충실 의무 규정이 추가되지 않으면 한국의 이사회들은 앞으로도 계속 주주들의 의사에 반하는 의안을 승인할 것이다.
소비자 가전 전시회(CES)에서 첨단 기술을 뽐내고 치열한 경쟁을 뚫고 AI 스마트폰, 초대형 TV, 전기자동차를 수출 하듯이 국제금융시장에서도 세계 유수 기업들이 주주들에게 잘 보이려고 물밑 경쟁한다. 삼성전자, 현대자동차, LG 전자가 세계에서 가장 ‘핫’한 제품 생산해 품질로 비교하면 명품한우 인정 받지만 자본시장에선 2~3 류 취급 당하기 일쑤이다. 실물 경제와 자본시장은 동전의 양면과도 같은데 왜 삼성, 현대, LG 모두 이렇게 상반된 평가를 받을까? 후진적인 기업 거버넌스 때문이다.
한국 주식투자 성과 형편없는 이유는 나쁜 거버넌스 때문
경험적으로 국내 투자자나 외국인들은 한국 주식이 매력이 없다고 생각한다. 위험자산인데 채권금리보다도 못한 투자성과를 가져다 주기 때문이다. MSCI 에 의하면 한국 주식은 과거 3 년간 연 평균 2% 손실을* 냈다. 2% 배당수익률 감안하면 21 년 부터 3 년간 매년 평균 코스피는 4% 하락한 셈이다. 과거 10 년을 보면 코스피는 연 5% 총수익 (2% 배당 수익률 포함) 만들었다. 삼성전자를 제외하면 과거 10 년간 코스피 주가 상승은 제로에 가깝다.
반면 거버넌스 개혁을 철저히 수행하고 있는 일본 증시는 3 년간 연 12%, 10 년간 9% 투자 성과를 가져다 줬다. 미국은 당연히 높은 투자 성과 (3 년간 연 9%, 10 년간 연 12%) 시현했다. 국내 초대형증권사 6 개월 만기 발행어음이 5.2% 제시하는데 누가 한국 주식을 사겠는가.

코리아 디스카운트 주범이 상장사들인데 일부 언론이 상속증여세율 인하하면 마치 디스카운트가 즉시 해소될 듯이 보도한다. 이는 전혀 사실이 아니다. 모르고 그런 기사 작성했으면 무지한 것이고 사실이 아님 알고도 거짓 기사 썼으면 양심이 없는 언론사이다.
징벌적 상속증여세 완화 필요하다. 다만 여러 조건 중 하나일 뿐이다. 기업 가치를 장기간 파괴한 상장기업들이 결자해지해야 코리아 디스카운트 본격적으로 해소된다.
한일 주가 반대로 가는 이유는 일본의 거버너스 액션 프로그램 때문
다행히 윤 대통령이 주재한 24.1.17 일 민생토론과 관련해 주무 부처인 금융위원회의 보도자료를 보면 “기업밸류업 프로그램”을 조만간 도입해 상장사 기업가치 제고를 유도하겠다고 한다. 대환영이다. 일본 주가는 금년 9% 상승, (반면 한국 동기간 8% 하락) 1 년간 37% 올랐다. (한국 3% 상승) 일본거래소가 중심이 되어 상장사 거버넌스 개혁을 지휘했고 많은 기업들이 따라줬으며 국제금융시장에서 일본의 의지를 믿기 때문이다.
외국인 투자자들은 일본 기업이 “과거로 돌아갈 수 없는 강을 건넜다 ”고 얘기한다 (Burned the bridges). 거버넌스 개혁이 정부에 떠밀려서 일본기업들이 시늉만 내는 것이 아니라 재무상태표를 뜯어서 제대로 구조조정 하고있다. 일본에도 거버넌스 측면에서 글로벌 스탠더드가 정착되고 있다는 얘기다.
일본거래소의 거버넌스 개혁 프로그램은 우리가 배울 것이 많다. 국제금융시장에서는 항상 한국과 일본은 비교 대상이다. 이웃나라인데다 산업구조도 비슷하고 많은 분야에서 치열하게 경쟁하기 때문이다. 과거에는 한국 투자가 낫다고 얘기했지만 지금은 정반대이다. 자본시장의 치열한 경선에서 (“beauty contest”) 우리 기업들이 일본 경쟁사에게 완패 당하고 있다. 우리 기업의 제품 서비스가 더 좋지만 거버넌스 낙후로 투자 매력도가 형편없이 떨어지기 때문이다.
일본 거버넌스 액션 프로그램 핵심은 다음과 같다. “기업은 매출과 이익의 성장에만 집중하지 말고 주주 입장에서 자본비용과 투자효율성을 따져봐라. (경영진이 아닌) 이사회가 중심이 되어서 주가 저평가 원인을 따져보고 해결책을 공표해라. 이런 내용을 주주들과 지속적으로 커뮤니케이션하고 피드백을 액션에 반영해라.”
코리아 디스카운트 주범인 상장사들이 결자해지해야 한다
일본의 액션 프로그램 한국에 그대로 활용할 수 있다. 제대로 적용하면 국내 블루칩 주가 2~3 배 오를 수 있다고 보인다. 국내 기업은 매출 및 영업이익의 성장, 영업이익률에 과도하게 집착한다. 우리 기업의 제품 경쟁력이 있는 한 손익계산서는 괜찮게 꾸려 갈 수 있다는 의미이다. 코리아 디스카운트 해결의 열쇠는 재무상태표에 숨겨져 있다. 대주주 및 경영진 의도대로 재무상태표는 방만하게 관리되어 일반 주주에게 돌아가야할 현금이 회사 곳간에 수십조원
쌓여있고 수조원 또는 더 큰 금액이 비핵심 자산에 묶여있다.
현대차 PBR 이 0.5 배이고 삼성전자가 대만 TSMC 대비 PBR 기준 1/3 수준에 거래되는 이유있다. 중국 공산당이 지배하는 중국 4 대은행보다 한국 금융지주사 주가가 할인되어 거래되는 형상을 한국 은행주 디스카운트 (“Korean bank discount”)라고 한다. 은행은 세금 이유로 자기 주가를 억누룰 대주주도 없지 않은가. 단순히 세제 합리화를 통해 코리아 디스카운트 풀 수 없다는 얘기다.
금융 당국 화이팅 기대한다
금융 당국은 아무리 대기업 저항이 거세도 주가 디스카운트 문제를 제공한 당사자인 상장사들이 결자해지 해야한다는 원칙을 지키기 바란다. 아마 국민적 공감대가 형성된 이번이 코리아 디스카운트 해소의 마지막 기회일지도 모른다. 윤 대통령이 강조한대로 자본시장은 계층의 고착화를 막고 사회의 역동성을 끌어 올릴 수 있는 장터(Marketplace)이다. 금융 당국이 성공하길 바란다.
2024. 01. 21
한국기업거버넌스포럼 회장 이남우
안내: 일본의 거버넌스 개혁을 제대로 이해하고 그 공식을 한국 대표 기업들에 적용하면 기업가치가 어떻게, 얼마나 상승할 지 설명하는 자리를 본 포럼이 2 월에 두 차례 준비하고 있다.
• 2.5 일 10:30 분에 공개 서한 발표 예정
• 2.19 일 4:00 시에 일본 행동주의, 거버넌스 전문가 동경에서 초빙 세미나 개최 예정
“일본 기업은 거버넌스 개혁 통해 돌아갈 수 없는 강 건넜다”
(They have burned the bridges)
연초 부터 수 차례 강조한 윤석열 대통령의 ‘코리아 디스카운트’ (한국 기업 저평가 현상) 해소 의지 적극 환영한다. 이준석 전 대표의 개혁신당도 지난 주 “상장회사의 거버넌스 개선이 자본시장 선진화의 핵심”이라고 8 가지 입법 과제를 발표했다. 증권시장을 잘 이해하는 이재명 대표도 1,400 만명 선량한 투자자들을 고려한 혁신적인 자본시장 정책공약을 내놓을 것이라 생각한다.
정책 의지나 규제 환경은 좋아진 것 처럼 보이지만 코스피는 금년 3 주 동안 8% 하락했다. 투자자들이 대통령이나 정치인들의 약속을 믿지 않는가 보다. 시장은 스마트하고 투자자는 똑똑하다. 대통령이 여의도 증권거래소에서 금융과 자본시장을 주제로 민생토론회를 주재한 지난 주 시가총액 5 조원의 우량 제과 회사 오리온이 코리아 디스카운트라는 창피한 단어를 전세계에 ‘수출’했다.
코리아 디스카운트 사례: 거버넌스 무시하고 투자 결정해 시총 1조원 날린 오리온
오리온이 해외 자회사를 통해 5,500 억원을 들여 레고켐바이오 사이언스 지분 26% 인수한다는 공시 후 동사 주가는 이틀간 23% 폭락했다. 시총 1 조원 이상이 증발한 셈이다. 오리온 대주주와 경영진에 대한 신뢰를 잃은 외국인들이 투매하면서 외국인 지분율도 42%에서 38%로 하락했다.
외국인이나 일반 투자자들은 초코파이로 유명한 두자리수 영업이익률 내는 우량 제과 회사에 투자했는데, 어느 날 갑자기 나의 의사와 상관없이 이름도 생소한 바이오 회사에도 투자한 셈이 된 것이다. 5,500 억원은 지난 3 년간 오리온 영업이익 평균의 1.4 배, 자기자본의 20%이다.
레고켐이 국내 바이오 중 모범생일지는 모르지만 레고켐 CEO 표현대로 5 년간 1 조원 이상의 R&D 투자가 필요한 성과 예측이 어려운 고위험 고수익 비즈니스이다.
오리온의 레고켐 투자는 증시에서 자주 발생하는 코리아 디스카운트 사례이다. 대주주가 일방적 의사 결정을 내릴 때 이를 경영진이 막지 못하고 권력기관 출신 중심의 사외이사로 구성된 이사회는 반대 못하는 경우가 비일비재하다. 오리온 이화경 부회장 패밀리가 바이오 투자에 관심 있다면 (일반 주주 돈이 아닌) 본인 개인 자금 또는 패밀리 지분이 67%인 오리온홀딩스를 통해서 투자 집행하는 것이 옳았다.
미국에서 거버넌스 의식이 조금 부족하다는 평가를 받는 일론 머스크도 엑스 (X, 옛 트위터) 인수 시 개인돈 440 억달러 투입했다. 테슬라는 엑스 인수자금 1 달러도 대지 않았다.
오리온 사례를 보면 상법 개정을 통해 이사의 충실 의무에 ‘주주의 비례적 이익”을 반드시 추가해야 하는 이유가 명확해진다. 길거리에서 남의 돈을 훔치면 범죄인데 회사에서 일반 주주 이익에 반하는, 일반 주주 의사와 거꾸로 일반 주주의 현금과 현금흐름을 유용하는 것은 왜 범죄가 아닌가. 개인적으로 15 년 이상 수많은 이사회를 참석해 보니 일부 (사외)이사는 주주에 대한 충실 의무 규정이 없어서 그런지 의안도 제대로 따지지 않고 심지어 회의 중 카톡하는 분들도 있었다.
주주 보호 의무가 없기 때문에 사외이사들은 회사가 시키는 대로 하면 임무 완수이고 본인 책임은 면하기 때문이다. 이사의 주주에 대한 충실 의무 규정이 추가되지 않으면 한국의 이사회들은 앞으로도 계속 주주들의 의사에 반하는 의안을 승인할 것이다.
소비자 가전 전시회(CES)에서 첨단 기술을 뽐내고 치열한 경쟁을 뚫고 AI 스마트폰, 초대형 TV, 전기자동차를 수출 하듯이 국제금융시장에서도 세계 유수 기업들이 주주들에게 잘 보이려고 물밑 경쟁한다. 삼성전자, 현대자동차, LG 전자가 세계에서 가장 ‘핫’한 제품 생산해 품질로 비교하면 명품한우 인정 받지만 자본시장에선 2~3 류 취급 당하기 일쑤이다. 실물 경제와 자본시장은 동전의 양면과도 같은데 왜 삼성, 현대, LG 모두 이렇게 상반된 평가를 받을까? 후진적인 기업 거버넌스 때문이다.
한국 주식투자 성과 형편없는 이유는 나쁜 거버넌스 때문
경험적으로 국내 투자자나 외국인들은 한국 주식이 매력이 없다고 생각한다. 위험자산인데 채권금리보다도 못한 투자성과를 가져다 주기 때문이다. MSCI 에 의하면 한국 주식은 과거 3 년간 연 평균 2% 손실을* 냈다. 2% 배당수익률 감안하면 21 년 부터 3 년간 매년 평균 코스피는 4% 하락한 셈이다. 과거 10 년을 보면 코스피는 연 5% 총수익 (2% 배당 수익률 포함) 만들었다. 삼성전자를 제외하면 과거 10 년간 코스피 주가 상승은 제로에 가깝다.
반면 거버넌스 개혁을 철저히 수행하고 있는 일본 증시는 3 년간 연 12%, 10 년간 9% 투자 성과를 가져다 줬다. 미국은 당연히 높은 투자 성과 (3 년간 연 9%, 10 년간 연 12%) 시현했다. 국내 초대형증권사 6 개월 만기 발행어음이 5.2% 제시하는데 누가 한국 주식을 사겠는가.
코리아 디스카운트 주범이 상장사들인데 일부 언론이 상속증여세율 인하하면 마치 디스카운트가 즉시 해소될 듯이 보도한다. 이는 전혀 사실이 아니다. 모르고 그런 기사 작성했으면 무지한 것이고 사실이 아님 알고도 거짓 기사 썼으면 양심이 없는 언론사이다.
징벌적 상속증여세 완화 필요하다. 다만 여러 조건 중 하나일 뿐이다. 기업 가치를 장기간 파괴한 상장기업들이 결자해지해야 코리아 디스카운트 본격적으로 해소된다.
한일 주가 반대로 가는 이유는 일본의 거버너스 액션 프로그램 때문
다행히 윤 대통령이 주재한 24.1.17 일 민생토론과 관련해 주무 부처인 금융위원회의 보도자료를 보면 “기업밸류업 프로그램”을 조만간 도입해 상장사 기업가치 제고를 유도하겠다고 한다. 대환영이다. 일본 주가는 금년 9% 상승, (반면 한국 동기간 8% 하락) 1 년간 37% 올랐다. (한국 3% 상승) 일본거래소가 중심이 되어 상장사 거버넌스 개혁을 지휘했고 많은 기업들이 따라줬으며 국제금융시장에서 일본의 의지를 믿기 때문이다.
외국인 투자자들은 일본 기업이 “과거로 돌아갈 수 없는 강을 건넜다 ”고 얘기한다 (Burned the bridges). 거버넌스 개혁이 정부에 떠밀려서 일본기업들이 시늉만 내는 것이 아니라 재무상태표를 뜯어서 제대로 구조조정 하고있다. 일본에도 거버넌스 측면에서 글로벌 스탠더드가 정착되고 있다는 얘기다.
일본거래소의 거버넌스 개혁 프로그램은 우리가 배울 것이 많다. 국제금융시장에서는 항상 한국과 일본은 비교 대상이다. 이웃나라인데다 산업구조도 비슷하고 많은 분야에서 치열하게 경쟁하기 때문이다. 과거에는 한국 투자가 낫다고 얘기했지만 지금은 정반대이다. 자본시장의 치열한 경선에서 (“beauty contest”) 우리 기업들이 일본 경쟁사에게 완패 당하고 있다. 우리 기업의 제품 서비스가 더 좋지만 거버넌스 낙후로 투자 매력도가 형편없이 떨어지기 때문이다.
일본 거버넌스 액션 프로그램 핵심은 다음과 같다. “기업은 매출과 이익의 성장에만 집중하지 말고 주주 입장에서 자본비용과 투자효율성을 따져봐라. (경영진이 아닌) 이사회가 중심이 되어서 주가 저평가 원인을 따져보고 해결책을 공표해라. 이런 내용을 주주들과 지속적으로 커뮤니케이션하고 피드백을 액션에 반영해라.”
코리아 디스카운트 주범인 상장사들이 결자해지해야 한다
일본의 액션 프로그램 한국에 그대로 활용할 수 있다. 제대로 적용하면 국내 블루칩 주가 2~3 배 오를 수 있다고 보인다. 국내 기업은 매출 및 영업이익의 성장, 영업이익률에 과도하게 집착한다. 우리 기업의 제품 경쟁력이 있는 한 손익계산서는 괜찮게 꾸려 갈 수 있다는 의미이다. 코리아 디스카운트 해결의 열쇠는 재무상태표에 숨겨져 있다. 대주주 및 경영진 의도대로 재무상태표는 방만하게 관리되어 일반 주주에게 돌아가야할 현금이 회사 곳간에 수십조원
쌓여있고 수조원 또는 더 큰 금액이 비핵심 자산에 묶여있다.
현대차 PBR 이 0.5 배이고 삼성전자가 대만 TSMC 대비 PBR 기준 1/3 수준에 거래되는 이유있다. 중국 공산당이 지배하는 중국 4 대은행보다 한국 금융지주사 주가가 할인되어 거래되는 형상을 한국 은행주 디스카운트 (“Korean bank discount”)라고 한다. 은행은 세금 이유로 자기 주가를 억누룰 대주주도 없지 않은가. 단순히 세제 합리화를 통해 코리아 디스카운트 풀 수 없다는 얘기다.
금융 당국 화이팅 기대한다
금융 당국은 아무리 대기업 저항이 거세도 주가 디스카운트 문제를 제공한 당사자인 상장사들이 결자해지 해야한다는 원칙을 지키기 바란다. 아마 국민적 공감대가 형성된 이번이 코리아 디스카운트 해소의 마지막 기회일지도 모른다. 윤 대통령이 강조한대로 자본시장은 계층의 고착화를 막고 사회의 역동성을 끌어 올릴 수 있는 장터(Marketplace)이다. 금융 당국이 성공하길 바란다.
2024. 01. 21
한국기업거버넌스포럼 회장 이남우
안내: 일본의 거버넌스 개혁을 제대로 이해하고 그 공식을 한국 대표 기업들에 적용하면 기업가치가 어떻게, 얼마나 상승할 지 설명하는 자리를 본 포럼이 2 월에 두 차례 준비하고 있다.
• 2.5 일 10:30 분에 공개 서한 발표 예정
• 2.19 일 4:00 시에 일본 행동주의, 거버넌스 전문가 동경에서 초빙 세미나 개최 예정