주식회사의 가장 단순한 원리는 ‘1주 = 1/n’이다. 한 주를 보유한 만큼 배당이라는 현금흐름권과 의결권이라는 통제권이 비례해야 한다. 그러나 한국 자본시장은 소유와 지배를 분리하는 여러 장치를 통해 이 원리를 구조적으로 훼손해 왔다. 소유–지배 괴리를 만들어내는 대표적 방식은 차등의결권, 피라미딩 소유구조, 그리고 상호주(상장사 간 주식의 상호 보유)다.
차등의결권의 문제점은 쿠팡 사례가 상징적으로 보여준다. 김범석 의장이 보유한 주식은 일반주 대비 29배의 의결권을 갖는다. 창업자에게 과도한 통제권이 집중되면 견제와 책임의 균형이 무너질 수 있다. 이런 이유로 한국은 차등의결권을 제도적으로 도입하지 않았다. 그러나 ‘도입하지 않았다’는 것이 곧 ‘존재하지 않는다’는 뜻은 아니다. 공정거래위원회 공시대상기업집단 자료를 보면, 총수일가의 평균 보유지분은 3%대에 불과하지만 내부지분율을 통한 통제권은 60%를 넘는다. 반도체 회로도처럼 겹겹이 쌓인 피라미딩 구조를 통해 사실상 17배에 달하는 차등의결권 효과가 작동하는 셈이다.
여기에 모회사와 자회사가 동시에 상장되는 중복상장이 결합되면 이해상충은 구조적으로 고착된다. 자본거래나 수익거래가 발생할 때, 지배주주는 4%의 현금흐름 지분으로 62%의 통제권을 행사하는 반면, 일반주주는 96%의 자본을 부담하고도 38%의 의사결정권만 갖게 된다. 이 구조에서는 배당 확대보다 사익편취성 내부거래의 유인이 커지고, 낮은 배당성향과 코리아 디스카운트가 반복·고착된다. 실제로 최근 거래소 자료에 따르면 코스피 상장사 가운데 청산가치 아래에서 거래되는 종목 비중이 70%에 육박한다.
주식회사의 가장 단순한 원리는 ‘1주 = 1/n’이다. 한 주를 보유한 만큼 배당이라는 현금흐름권과 의결권이라는 통제권이 비례해야 한다. 그러나 한국 자본시장은 소유와 지배를 분리하는 여러 장치를 통해 이 원리를 구조적으로 훼손해 왔다. 소유–지배 괴리를 만들어내는 대표적 방식은 차등의결권, 피라미딩 소유구조, 그리고 상호주(상장사 간 주식의 상호 보유)다.
차등의결권의 문제점은 쿠팡 사례가 상징적으로 보여준다. 김범석 의장이 보유한 주식은 일반주 대비 29배의 의결권을 갖는다. 창업자에게 과도한 통제권이 집중되면 견제와 책임의 균형이 무너질 수 있다. 이런 이유로 한국은 차등의결권을 제도적으로 도입하지 않았다. 그러나 ‘도입하지 않았다’는 것이 곧 ‘존재하지 않는다’는 뜻은 아니다. 공정거래위원회 공시대상기업집단 자료를 보면, 총수일가의 평균 보유지분은 3%대에 불과하지만 내부지분율을 통한 통제권은 60%를 넘는다. 반도체 회로도처럼 겹겹이 쌓인 피라미딩 구조를 통해 사실상 17배에 달하는 차등의결권 효과가 작동하는 셈이다.
여기에 모회사와 자회사가 동시에 상장되는 중복상장이 결합되면 이해상충은 구조적으로 고착된다. 자본거래나 수익거래가 발생할 때, 지배주주는 4%의 현금흐름 지분으로 62%의 통제권을 행사하는 반면, 일반주주는 96%의 자본을 부담하고도 38%의 의사결정권만 갖게 된다. 이 구조에서는 배당 확대보다 사익편취성 내부거래의 유인이 커지고, 낮은 배당성향과 코리아 디스카운트가 반복·고착된다. 실제로 최근 거래소 자료에 따르면 코스피 상장사 가운데 청산가치 아래에서 거래되는 종목 비중이 70%에 육박한다.
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피라미딩 소유구조와 중복상장, 코리아 디스카운트의 뿌리: 소유–지배 괴리[기고]