지배주주들, 손해 되는 배당 대신 터널링 선택
자본시장 신뢰회복 시작은 충실의무 개정에서
“남소 우려, 투자 위축”은 공포 마케팅에 불과
그래픽=연합뉴스
“한국 기업은 왜 배당을 작게 할까?” “자사주를 사도 왜 소각은 하지 않을까?” 한국 주식시장에 투자하는 사람들이 답답해하는 질문이다.
답은 간단하다. 그렇게 할 유인이 없기 때문이다.
한국의 낮은 주주환원 성향은 단순히 보수적 경영 풍토나 경제적 요인에서 비롯된 것이 아니다. 그 이면에 지배주주가 아주 작은 지분으로 전체 기업을 통제할 수 있는 왜곡된 구조, 그리고 이를 사실상 방치하는 법제도의 빈틈이 자리하기 때문이다. 이 구조적 모순이 결국 ‘코리아 디스카운트’의 뿌리이자, 자본시장 불신의 핵심이다.
주식의 본질은 ‘권리의 결합’
주식은 ‘한 주당 동일한 의결권과 동일한 현금흐름 권리’를 전제로 한다. 이는 시장 자본주의의 대전제다. 주식의 가치는 이런 권리에 뿌리를 둔다. 그러나 한국에서는 이 권리의 비례성이 피라미딩, 순환출자, 계열사 지분구조를 통해 완전히 무너져 있다.
실제로 자산 5조 원 이상 대기업집단의 지배주주는 평균 3.7%의 지분으로 그룹 전체의 59.9% 의결권을 행사한다. 이는 16배 이상의 ‘지배력 레버리지’다. 반면 일반주주는 96.3%를 보유하고도 단지 40.1%의 의결권만 행사할 수 있다. 이 구조 아래에서 일반주주의 영향력은 사실상 무력화된다.
배당은 손해, 터널링은 이득
지배주주의 소유지분이 낮다는 것은 곧 배당이나 자사주 매입을 통해 돌려받을 현금흐름이 미미하다는 뜻이다. 그러니 배당 확대는 오히려 본인에게 불리하다. 게다가 배당소득에 대한 세율은 최대 50%에 육박한다. 자본이익 과세나 배당소득세율이 낮은 다른 나라들과 비교하면, 한국은 배당이 ‘바보들의 선택’처럼 취급받는 구조다.
그래서 똑똑한 한국의 지배주주들은 배당 대신 터널링을 택한다. 계열사 간 내부거래, 제3자 배정 유상증자, 전환사채 발행 등 지배력을 강화하면서 동시에 실질적 현금을 사적으로 유출하는 수단들을 선호한다. 일부는 공정거래법에 의해 제한되지만, 자본거래는 여전히 법망을 피해 성행 중이다.
주주 충실의무의 법적 왜곡
더 큰 문제는 이러한 의사결정의 책임 주체인 이사회가 일반주주에 대한 법적 책임을 지지 않는다는 점이다. 현행 상법상 이사의 충실의무는 ‘회사’에 대한 것이지, 개별 주주에 대한 것이 아니다. 그 결과 이사회는 회사라는 명분 아래 지배주주의 이익을 우선시하면서, 일반주주들에게 피해를 끼치는 결정을 해도, 법적 제재를 거의 받지 않는다.
이로 인해 한국의 이사회는 감시와 견제 기능을 상실한 ‘명목상 기구’로 전락했고, 일반 주주에 대한 충실의무는 현실적으로 실종된 지 오래다.
주가를 왜 올려...시가 기준 상속세의 함정
한국 고유의 ‘시가 기준 상속세’도 이 문제를 더욱 왜곡시키고 있다. 상속세가 주가에 따라 결정되다 보니, 지배주주 입장에서는 주가가 높을수록 세 부담이 커진다. 따라서 주가를 억제하고 유지하는 것이 오히려 유리한 전략이 된다. 배당 축소, 자사주 미소각, 터널링 확대는 모두 지배력 유지와 상속세 최소화라는 목적 아래 정합적 행동으로 기능한다.
결국 이 문제는 ‘일반주주 vs 지배주주’의 충돌을 넘어서, ‘국가 vs 지배주주’ 간 이해상충 문제로 확대되는 양상까지 보인다. 이번 조기 대통령선거에서 유력 후보가 이사의 주주에 대한 충실의무를 법제화하기 위한 상법개정을 공약한 이유다.
(이하 전문은 저작권 관리 정책에 의해 아래 원문 링크를 통해 확인 부탁드립니다.)
상장사 '주주환원' 낮은 진짜 이유는...법 비켜간 ‘지배력의 함정’
지배주주들, 손해 되는 배당 대신 터널링 선택
자본시장 신뢰회복 시작은 충실의무 개정에서
“남소 우려, 투자 위축”은 공포 마케팅에 불과
그래픽=연합뉴스
“한국 기업은 왜 배당을 작게 할까?” “자사주를 사도 왜 소각은 하지 않을까?” 한국 주식시장에 투자하는 사람들이 답답해하는 질문이다.
답은 간단하다. 그렇게 할 유인이 없기 때문이다.
한국의 낮은 주주환원 성향은 단순히 보수적 경영 풍토나 경제적 요인에서 비롯된 것이 아니다. 그 이면에 지배주주가 아주 작은 지분으로 전체 기업을 통제할 수 있는 왜곡된 구조, 그리고 이를 사실상 방치하는 법제도의 빈틈이 자리하기 때문이다. 이 구조적 모순이 결국 ‘코리아 디스카운트’의 뿌리이자, 자본시장 불신의 핵심이다.
주식의 본질은 ‘권리의 결합’
주식은 ‘한 주당 동일한 의결권과 동일한 현금흐름 권리’를 전제로 한다. 이는 시장 자본주의의 대전제다. 주식의 가치는 이런 권리에 뿌리를 둔다. 그러나 한국에서는 이 권리의 비례성이 피라미딩, 순환출자, 계열사 지분구조를 통해 완전히 무너져 있다.
실제로 자산 5조 원 이상 대기업집단의 지배주주는 평균 3.7%의 지분으로 그룹 전체의 59.9% 의결권을 행사한다. 이는 16배 이상의 ‘지배력 레버리지’다. 반면 일반주주는 96.3%를 보유하고도 단지 40.1%의 의결권만 행사할 수 있다. 이 구조 아래에서 일반주주의 영향력은 사실상 무력화된다.
배당은 손해, 터널링은 이득
지배주주의 소유지분이 낮다는 것은 곧 배당이나 자사주 매입을 통해 돌려받을 현금흐름이 미미하다는 뜻이다. 그러니 배당 확대는 오히려 본인에게 불리하다. 게다가 배당소득에 대한 세율은 최대 50%에 육박한다. 자본이익 과세나 배당소득세율이 낮은 다른 나라들과 비교하면, 한국은 배당이 ‘바보들의 선택’처럼 취급받는 구조다.
그래서 똑똑한 한국의 지배주주들은 배당 대신 터널링을 택한다. 계열사 간 내부거래, 제3자 배정 유상증자, 전환사채 발행 등 지배력을 강화하면서 동시에 실질적 현금을 사적으로 유출하는 수단들을 선호한다. 일부는 공정거래법에 의해 제한되지만, 자본거래는 여전히 법망을 피해 성행 중이다.
주주 충실의무의 법적 왜곡
더 큰 문제는 이러한 의사결정의 책임 주체인 이사회가 일반주주에 대한 법적 책임을 지지 않는다는 점이다. 현행 상법상 이사의 충실의무는 ‘회사’에 대한 것이지, 개별 주주에 대한 것이 아니다. 그 결과 이사회는 회사라는 명분 아래 지배주주의 이익을 우선시하면서, 일반주주들에게 피해를 끼치는 결정을 해도, 법적 제재를 거의 받지 않는다.
이로 인해 한국의 이사회는 감시와 견제 기능을 상실한 ‘명목상 기구’로 전락했고, 일반 주주에 대한 충실의무는 현실적으로 실종된 지 오래다.
주가를 왜 올려...시가 기준 상속세의 함정
한국 고유의 ‘시가 기준 상속세’도 이 문제를 더욱 왜곡시키고 있다. 상속세가 주가에 따라 결정되다 보니, 지배주주 입장에서는 주가가 높을수록 세 부담이 커진다. 따라서 주가를 억제하고 유지하는 것이 오히려 유리한 전략이 된다. 배당 축소, 자사주 미소각, 터널링 확대는 모두 지배력 유지와 상속세 최소화라는 목적 아래 정합적 행동으로 기능한다.
결국 이 문제는 ‘일반주주 vs 지배주주’의 충돌을 넘어서, ‘국가 vs 지배주주’ 간 이해상충 문제로 확대되는 양상까지 보인다. 이번 조기 대통령선거에서 유력 후보가 이사의 주주에 대한 충실의무를 법제화하기 위한 상법개정을 공약한 이유다.
(이하 전문은 저작권 관리 정책에 의해 아래 원문 링크를 통해 확인 부탁드립니다.)
상장사 '주주환원' 낮은 진짜 이유는...법 비켜간 ‘지배력의 함정’