[포럼 논평] 코리아센터 – 다나와 합병 결정에 관한 논평


코리아센터 – 다나와 합병 결정에 관한 논평



이커머스 기업 코리아센터와 다나와가 지난 16일 이사회를 열고 자회사인 양사간 합병을 진행한다고 발표했다. 코리아센터는 다나와의 지분 51.29%를 보유하고 있는 최대주주이다. 


표면적으로는 자회사인 다나와가 모회사인 코리아센터를 역합병하는 다소 특이한 형태를 띄고 있으나, 최대주주에 의한, 최대주주를 위한, 최대주주와의 자본거래라는 본질은 변함이 없다.


코리아센터-다나와의 합병은 지금까지 우리나라 주식시장에서 수없이 반복되어온 ‘대주주와의 자본거래’의 전형적인 속성을 고스란히 갖고 있으며, 우리 자본시장의 문제점을 잘 보여주는 사례라고 할 수 있다.


첫째. 합병 비율에서의 불공정함이다. 지배주주와의 자본거래에서는, 지배주주에게는 최대한 유리하게, 일반주주에게는 불리하게 합병 비율이 정해지는 공식에서 벗어나지 못했다. 


다나와와 코리아센터는 같은 업종에 거의 유사한 비즈니스 모델을 갖고 있음에도 다나와는 PER 11.85배 (2021년 기준) 코리아센터는 60.49배이다. 다른 특별한 사정이 없다면 코리아센터는 고평가, 다나와는 저평가되어 있다고 추정할 수 있다. 다른 지표들을 보아도 마찬가지다. 다나와의 영업이익율은 20%, 코리아센터의 영업이익율은 5%, 다나와의 ROE는 20%, 코리아센터의 ROE는 3%, 다나와는 현금성 자산 1,400억 보유, 코리아센터는 현금성 자산 536억 보유. 현재 두 회사의 주식시장에서의 밸류에이션은 이해하기 힘든 수준으로 괴리가 벌어져 있다. 그러나 코리아센터 이사회는 현 시점, 현재 주가에서 두 회사 간의 가치평가 괴리에 대한 아무런 해명 없이 두 회사의 합병을 결정했다. 다나와주식을 보유하고 있던 일반주주들이 이를 그대로 수용하기는 매우 어려울 것이다.


둘째. 상장사간 합병 비율의 경우 무조건 시가를 기준으로 하도록 한 현행 자본시장법 시행령에 따른 문제이다. 전세계에 상장사간 합병비율을 시가로 획일적으로 결정하게 한 입법은 우리가 유일하다. 코리아센터가 다나와를 인수할 당시의 시가는 29,400원이었으나 (1주당 인수가액은 59,331원), 공교롭게도 인수하자마자 다나와의 실적이 급격히 악화되었다. 이후 주가는 연일 하락하여 불과 6개월만에 인수 당시보다 40% 넘게 폭락하였다. 그리고 인수 합병 시기(타이밍)를 결정할 수 있는 권한을 가진 코리아센터는 특별한 해명 없이 양사의 밸류에이션 차이가 심하게 벌어진 현재 시점에 합병을 발표하였다. 


코리아센터에 인수되기 전까지, 다나와는 시가 배당률 기준 평균 2% 내외의 배당을 매년 실시하였으나 코리아센터로 인수된 이후 배당을 실시하지 않았다. 특별한 해명이 없다면 이러한 갑작스러운 배당 정책 변경은 다나와 주주들의 의심을 살 수 있다. 



셋째. 표면적으로는 똑같은 주식이지만, 대주주에게 적용되는 가치(가격)와 일반주주에게 적용되는 가치(가격)이 다른, 대한민국 자본시장에만 존재하는 기이한 ‘일물이가(一物二價)’현상이다. 다나와의 기존 최대주주였던 성창현외 3인은 2021년 11월26일 코리아센터에 경영권 양수도 계약을 체결하면서 1주당 가액 59,331원에 지분을 양도하였다. 계약 체결일 당시의 종가는 29,400원이었으며, 최대주주가 양도한 가격은 계약 체결일 종가에 101.81%의 경영권 프리미엄이 포함된 가격이었다. 똑같은 주식이지만, 대주주의 주식은 비싸게 거래되고, 일반주주의 주식은 싸게 거래된다. 상식에 벗어나는 이런 불공정도 오래 지속되다보니 당연한 일로 받아들여진다. 


본질적으로 경영권은 이사회와 경영진이 전체 주주들로부터 위임 받은 권한이며 따라서특별한 다른 사정이 없다면 경영권의 가치는 전체 주주에게 지분율에 비례하여 배분되어야 한다. 일반주주가 주식의 의결권이나 재산상의 가치까지 양도한 것이 아닌데, 지배주주가 일반주주가 위임한 몫까지 묶어 경영권 프리미엄이란 명목 하에 자신의 이익으로 포획한다면 과연 이것이 공정하다고 말할 수 있는가. 경영권 프리미엄이 정당하려면 그 거래로 기업가치와 주주가치가 제고된다는 점을 객관적 근거로써 설명할 수 있어야 한다. 다나와 대주주가 시가의 두배가 넘는 가격으로 본인 지분을 양도하고 난 이후, 다나와의 주가는 당시 시가보다도 오히려 40%가 넘게 하락하였는데, 본건 뿐만 아니라 거의 모든 경영권 양수도 이후 주가의 급락이 나타나고 있다. 


1주의 가치는 누구에게나 동일해야 하며, 모든 주주는 본인이 보유한 주식수만큼의 권리를 행사할 수 있어야 하고, 또 그래야만 한다. 그것이 자본시장의 아주 기초적인 룰이다. 하지만 대한민국 자본시장에선 주주의 지분율에 따른 비례적 이익이 보호 받지 못하고 있는 현실이다.


대한민국 자본시장을 규율하는 법률 체제와 기업 거버넌스 관행은 시대적 화두인 공정과 상생의 관점에서 바라보았을 때 너무나 잘못되어 있고, 또한 글로벌 스탠다드에서도 홀로 동떨어져 있으며, 대한민국의 위상과 국격에도 걸맞지 않는다. 이제는 정말 근본부터 뜯어 고칠 때가 되지 않았는가.


작년 3월, 더불어민주당 이용우 의원이 이와 같은 불공정을 해소하기 위해 이사의 충실 의무 대상에 주주의 비례적 이익을 추가하는 상법 개정안을 대표 발의한 바 있다. 글로벌 자본시장의 상식을 자본시장법에 입법을 해야 하는 현실이 참담할 뿐이나 기업거버넌스의 근본적인 공정성 복구를 위해서는 절박하고 시급한 문제이다. 국회는 여야를 불문 위 입법이 시대적 과제임을 인식하고 반드시 의결해야 할 것이다.




2022. 08. 22

사단법인한국기업거버넌스포럼 회장 김규식