[포럼 논평] 제 22대 국회에 바라는 밸류업 10대 과제 제언



제 22대 국회에 바라는 밸류업 10대 과제 제언


“코리아 디스카운트는 저출산에 버금가는 재앙이다”

 



존경하는 한동훈 국민의힘 비상대책위원장님과 이재명 더불어민주당 대표님께


저희 한국기업거버넌스포럼은 기업 거버넌스 개선을 통해 자본시장의 선진화를 추구하는 비영리 사단법인입니다. 금융인, 법조인, 학자, 전문직 종사자 등 100여명 회원이 활발하게 활동하고 있습니다. “자본시장 규제 혁파를 통해 코리아 디스카운트를 해소하겠다”라는 윤석열 대통령의 1월 2일 한국거래소 개장식 발언에 공감합니다. 아직 확정은 되지 않았지만 금융위가 한국거래소 등 유관기관들과 2.26일 발표한 “기업 밸류업 지원방안”도 적극 지지합니다. 우리 사회에서 저출산 문제와 맞먹을 정도의 재앙인 코리아 디스카운트 이슈를 해결하기 위해서는 핵심 사안에 대해 법 개정을 통한 국회 역할이 절대적이라 할 수 있습니다.


코리아 디스카운트 현실 


 

 

시장경제 배척하는 중국과 같이 평가받는 한국 블루칩들

증시는 국민과 기업이 함께 성장하는 상생의 장이자 국민의 건전한 자산 축적을 돕는 기회의 사다리입니다. 삼성전자, 현대차, LG 전자 같은 간판 상장사들은 초일류 제품 만들고 세계 최고 경쟁력과 높은 수익성 자랑합니다. 그러나 표에서 보듯이 이들이 주도하는 한국 증시는 최근 주가 상승에도 미국, 대만, 전세계 시장 밸류에이션의 50% 미만, 일본의 60% 수준입니다. 시장 경제를 외면하고 점차 고립화되는 중국 증시와 한국 증시 밸류에이션이 비슷하다는 사실 믿기 어렵습니다.

그 이유를 주가 변화와 배당을 연율화시킨 개념인 총주주수익률(Total shareholder return TSR)에서 찾을 수 있습니다. 회사 주인인 주주 입장에서 얻는 총수익을 수치화한 것인데 글로벌 스탠더드입니다. 한국에서 본인 회사 총주주수익률 지난 1 년, 5 년, 10 년 파악하는 CEO 거의 없다고 생각합니다. 지난 10 년간 한국 주주는 2% 배당 포함 단지 연 5% 수익을 얻었는데 이는 일본, 대만, 전세계의 약 1/2 이고 미국의 38% 수준입니다. 대기업 지주사 같이 여력이 있는데도 배당이나 자사주 매입/소각 등 주주환원을 게을리하고, LG 화학의 LG 에너지솔루션 분할 상장이나 현대차의 삼성동 글로벌비즈니스센터(GBC) 개발 같이 지배주주가 일반주주 이익 침해하고, 이마트 같이 권력기관 출신을 이사회에 배치해 이사회 독립성을 해치기 때문입니다.


주주에 대한 배려없는 LG 전자, 무책임한 조주완 CEO 2030 년 전망

1400 만명 주식 투자자가 밸류업 희망에 부풀어 있는데 LG 전자는 3.26 일 3 개년 신규 주주환원정책에서 25% 배당성향, 최소 배당 1000 원을 약속했습니다. 지난 1 년간 주가 17% 하락, 3 년간 40% 폭락한 회사가 시중은행 예금금리에 못미치는 1% 배당수익률 약속한 것은 일반주주에 대한 모독입니다. 동사의 지난 5 년간 평균 배당율은 0.9% 입니다. 조주완 LG 전자 CEO 는 같은 날 정기 주총에서 ‘2030 미래비전’ 발표하면서 매출 100 조원, 성장성 7%와 수익성 7%, 기업가치 7 배 달성을 제시했습니다. 24-30 년 기업가치 7 배 증가는 연 32% 주가 상승, 시총 116 조원을 의미합니다. 지난 10 년간 주가 상승 연 3%에 머물고 영업이익율 4%인 회사가 어떻게 갑자기 터보엔진을 달고 연 32% 기업가치 증가를 시킨다는 말입니까? LG 전자의 이상구, 강수진, 류충렬, 서승우 사외이사는 다음 이사회에서 조주완 대표의 ‘2030 미래비전’을 꼼꼼히 따지기 바랍니다.


2250 만명 국민연금 가입자 모두 코리아 디스카운트 피해자

2250만명 국민연금 가입자는 간접적으로, 1400만명 증시 참여자는 직접적으로 코리아 디스카운트 피해를 입었습니다. 국민연금은 총자산 중 한국주식 비중이 14%입니다. 대졸 신입사원이 금년 1월에 1천만 원을 국내 중시에 투자하는 경우 과거 같이 연 5% 수익 시현하면, 30년 후에는 원금이 43백만원으로 증가할 것입니다. 반면 국내기업들이 코리아 디스카운트 해소에 앞장서서 미래 수익률이 일본, 대만 수준인 연 10%가 된다면 2054년에 원금이 1억 7천5백만원으로 급격히 불어날 것입니다. 베스트 케이스 가정해 한국 증시가 미국 같은 수익을 창출한다면 (연 12.5%) 원금은 무려 3억 4천만원으로 불어날 것입니다. 5%, 10%, 12.5% 복리 수익률은 30년 후 매우 다른 결과를 가져다 줍니다. 젊은이의 수령액이 무려 4배에서 8배 차이가 날 것 입니다. 우리와 자식들이 편안한 은퇴생활을 기대할 수 있는지는 코리아 디스카운트를 야기시킨 상장사들의 주주 가치 개선 의지에 달려 있습니다.




밸류업에 대한 국내외 시각 차이 – 기업 체질 변화가 핵심

2 차 세미나와 최종 가이드라인 발표를 앞두고 있는 밸류업 프로그램에 대해 다양한 의견이 있습니다. 1 차 세미나 발표 후 국내 언론과 투자자들은 정부의 강제성이 빠지고 확정안이 발표되지 않아 큰 실망감을 보였습니다. 반면에 외국인 투자자의 지속적인 한국 주식 순매수에서 보듯이 해외에서는 애당초 한국 정부에 기대감이 낮았습니다. (이는 그동안 수차례 신뢰를 깨는 정부 정책의 결과임) 또한 국내 상장사들이 일본 처럼 정부 가이드라인 하에 자율적으로 밸류업을 수행해야 한다고 믿었기에 1 차 세미나 발표 내용이 기대 수준과 비슷했다고 믿었습니다. 1 분기 기록적인 외국인 투자자 한국 기업 방문에서 보듯이 (특히 글로벌 헤드나 아시아 대표 포함 5~10 명 단체 방문 다수) 국제금융시장의 한국 밸류업 프로그램에 대한 관심은 매우 높습니다.


밸류업 완성 위한 10 대 과제 우선 순위에 따라 정리

밸류업 주체인 금융위나 한국거래소 등 유관기관들의 이해를 돕고 차후 국회가 세제 혜택 등 입법화 과정에서 여야의 불필요한 정쟁을 막고자 저희 포럼이 밸류업 완성을 위한 10 대 과제를 우선 순위에 따라 정리했습니다. 순위는 거버넌스 개선을 통해 기업 및 시장 밸류에이션 레벨-업(Re-rating) 기대 효과를 기준으로 했습니다. 10 대 과제 중 기대가 낮기에 의외로 뜻밖의 긍정적 효과(Positive surprise)가 나타날 수 있는 것은 국민연금입니다. 일본은 GPIF 가 기관 중 맏형 역할을 확실히 했기에 우리도 NPS 에 기대해보겠습니다.


1. 상법 개정을 통한 이사의 주주에 대한 충실의무 도입

기업 거버넌스의 바이블 격인 “G20/OECD 기업거버넌스 원칙”에 따르면 좋은 거버넌스는 주주권리가 제대로 행사되고 일반주주 외국주주 포함한 모든 주주가 공평하게 대우받는 것입니다. 이복현 금융감독원장의 2.28 일 얘기대로 이사회에 소액주주 보호 의무를 지우는 상법 개정이 반드시 필요합니다. 상법 개정은 주무부처인 법무부 의견서가 중요하고 국회의 문턱을 넘어야 하기 때문에 양당 대표께서 관심을 가지길 바라겠습니다.


2. 매우 상세한 밸류업 템플릿 완성 후 금융당국 수장, 임원, 간부 모두 상장사 채택 독려 필요

밸류업의 주체는 이사회입니다. 이사회가 중심이 되어서 자본비용, 자본수익률, 주가 밸류에이션 등 분석하고 구체적인 액션플랜 수립해 발표, 시행해야 합니다. 여기서 중요한 것은 ‘디테일’이고 특히 ‘자본비용’입니다. 일본의 성공 요인도 여기에 있습니다. 현재 대부분의 이사회 멤버가 재무 회계 지식이 부족한 것이 현실이므로 2 분기~3 분기에 전문가들에게 (컨설팅사, 증권사, 회계법인 등) 용역을 주면 바로 이사회 업그레이드 교육을 시켜줄 것입니다. 이는 독립적인 이사회로 가는 첫 단추입니다. 금융위, 감독원, 거래소 수장과 임직원들은 대표적인 상장사를 방문 내지 연락해 이들의 템플릿 이해도 체크하고 채택을 독려하기 바랍니다. 노무라 사장 출신인 일본거래소 야마지 히로미 CEO 는 직접 상장사 대표들을 챙겨서 솔선수범하는 리더십을 보여줬습니다.


3. 자사주 소각 의무화 (기존 보유분 즉시 소각, 향후 매입분 3 개월 내 소각)

자사주는 경영권 방어 수단이 아닙니다. 자사주는 지배주주 돈이 아닌 회사의 자금으로 매수한 것이므로 경영권 방어 수단이 될 수 없습니다. 자사주가 금고주의 형태로 장부에 남아있으면 주가 할인의 요소가 됩니다. 그만큼 기회 비용이 발생하는 것이니 회사를 위해서라도 일괄적 소각하는 것이 합리적입니다. 향후 매입 분에 대해서는 3 개월 내 소각을 모범정관에 도입하길 권합니다. 자사주는 거버넌스 중 법과 회계의 불일치 보여주고 글로벌 스탠더드를 무시하는 대표적 사례입니다.

선진국에서는 자사주 매입과 동시에 소각하므로 자사주라는 계정이 재무상태표에 없는 경우가 대부분입니다. 미국의 워싱턴주는 자사주 보유가 불법이므로 회사들은 취득 즉시 소각해야 합니다. 2023년 무려 27 조원 자사주 매입과 동시에 소각한 메타는 자기자본에 자사주라는 계정이 없습니다. 선진국에서는 소각없는 자사주 매입은 이사회 통과가 불가능합니다. 저희 포럼 서베이에 의하면 80% 이상의 외국인 투자자는 회사 현금으로 자사주를 취득했음에도 불구하고 소각이 없는 경우 이를 시총이나 주주가치에 반영하지 않았습니다. 한국거래소도 자사주 취득시 시총을 그 만큼 축소 반영하지 않습니다. 2000년 이후 한국증시는 자사주 소각 부족으로 매년 주식수 4% 증가했고 신규 상장이 많은 미국은 자사주 소각으로 주식수 증가 없었습니다. 미국과 한국 주가 성과 차이가 이해됩니다.


자사주 소각없는 한국증시 상승 어렵다



4. 배당소득세 분리과세 도입하고 세율 낮춤

금융소득이 2000 만원 넘어서면 장기투자자 경우에도 배당에 최고세율 50% 적용하는 것 문제가 많습니다. 이중과세 문제에다 자본시장 발전 측면에서 장기투자를 저해하는 요인입니다. 안정적인 기업에 배당투자를 목적으로하는 중장년층에는 가혹한 세금입니다. 현실적으로는 지배주주가 대부분 최고세율 적용을 받는데 이는 높은 배당을 꺼리는 요인이 됩니다. 홍콩 싱가폴은 배당세가 없고 미국은 워렌버핏도 1 년 보유시 배당소득에 대해 15% 분리과세합니다. 배당소득세 분리과세 하고 배당금 2000 만원 초과시 20~30% 세율 적용하면 합리적이라 생각됩니다.


5. 국민연금 스튜어드십 코드 확실히 가동시키고 국내주식 아웃소싱 증가

국제투자자들은 밸류업 프로그램에서 국민연금 역할에 매우 관심이 많습니다. 일본 거버넌스 개혁에서 그 만큼 GPIF 역할이 컸기 때문입니다. GPIF 는 스튜어드십코드를 원칙대로 정확히 적용하는 것으로 유명하고 일본 기관투자자들은 맏형 같은 GPIF 를 따릅니다. GPIF 자금을 운용하는 외국 자산운용사들은 매분기 의결권 행사 결과와 판단 근거를 상세히 보고하고 줌콜도 한다고 알려져 있습니다. 마침 금융감독원이 의결권을 불성실하게 행사한 운용사를 공개하겠다고 으름장을 놓아서 국내에서도 책임있게 의결권 행사가 이뤄지길 바라겠습니다. 국민연금은 주요 보유 주식에 대한 의결권 행사시 자체위원회 결정 내용과 그 근거를 주총 2~3 주 전 홈페이지에 상세히 사전 공개하길 권합니다. 일반 기관들도 (예전 처럼) 의결권 행사시 주총 1 주일 전에 공시하도록 할 필요 있습니다. 국민연금은 그동안 한국 주식을 상대적으로 적게 보유하는 현명함을 보여왔습니다. 국민연금의 한국주식 비중은 총자산의 14%로 일본의 25%보다 낮고 “국내주식 역차별” (adverse home bias) 있습니다. 밸류업을 계기로 국민연금이 한국 증시 레벨-업을 주도하고 이를 위해 국내주식 아우소싱 자금을 증가시켜 수급을 점진적으로 개선 시키길 바라겠습니다.


6. 이사회 독립성 강화

국제투자자들이 이사회 구성과 운영에 깊은 관심을 보이는 이유는 이사회가 일반주주를 보호해주는 거버넌스 핵심 기구이기 때문입니다. 이들은 저희 포럼이 2020 년 부터 이대 경영대학원과 여성사외이사과정 운영하는 것을 격려하고 더 나아가 다양한 사외이사 양성기관이 한국에 생기길 바랍니다. 4월초 저희 포럼이 모범정관 발표회에서 밝힌 바와 같이 이사 임기는 1 년, 전원 매년 재신임을 권합니다. 아울러 집중투표제를 의무화하고 코리아 프리미엄 지수 등 밸류업 관련 우대 정책의 필수 요건으로 집중투표제를 넣기를 추천합니다. 이사회 의장은 사외이사에서 선임하는 것이 글로벌 스탠더드입니다. 감사위원회와 보상위원회 전원을 사외이사로 구성하고 감사위원 분리 선출을 현재 한명에서 두명으로 증가시키는 것 권고합니다.


7. 배당 증가시키는 기업에 대한 정부 차원 세제 혜택 제공

경제팀은 주주 배당을 늘리고 자사주를 적극적으로 소각하는 상장기업에 대해 법인세 감면 혜택을 검토하는 것으로 알려져 있습니다. 정부가 주주환원을 장려하는 것은 바람직하지만 법인세 감세 혜택이 단기간 적용 후 소멸된다면 효과가 반감될 것입니다. 법인세법 개정이 필요하고 국제적 적합성 비교도 필요합니다.


8. 상장 폐지 경고 시스템 가동

주주환원 (배당 + 자사주 매입/소각)이 전년 대비 감소하는 기업은 그 이유를 상세히 공시 요구 (Comply or explain)합니다. 특히 장기간에 걸쳐 주당가치 개선 노력 없거나 현금 및 잉여금 과다 보유로(Overcapitalization 현상) ROE 가 지속적으로 악화되는 기업은 경고 시스템 작동 후 상장 폐지를 명령합니다.


9. 상장사 모자회사간, 계열사간 합병시 공정가치로 평가함

상장사 모자회사간, 계열사간 합병시 현재 시가로 평가하는 방식은 제일기획 삼성물산 합병 케이스에서 경험했듯이 일반주주 권리 침해될 소지가 많습니다. 삼성물산 일반주주에게 손해를 끼쳐 그 손해를 지배주주가 이익으로 가져가는 결과가 초래되었습니다. 의결권자문사 ISS, 서스틴베스트도 합병에 반대한 바 있습니다. 2018 년 현대차그룹도 모비스에서 모듈 AS 부품 사업부를 떼어내 현대글로비스와 합병하고자 했는데 의결권자문사 글래스루이스와 서스틴베스트가 반대했고 주요주주였던 엘리엇이 강력 거부해서 무산된 바 있습니다. 이런 합병의 경우 공정가치로 가치평가하고 공정가치의 입증 책임을 회사에 부담시키는 것이 합리적입니다.


10. 상속세/증여세 현실화

코리아 디스카운트 요인이 높은 상속세라는 일부 경제 단체 및 언론 주장은 근거가 없습니다. 얼마전 까지 국내 4 대 금융지주사 밸류에이션은 중국공산당 소유의 중국 4 대은행보다 낮았습니다. 지배주주도 없는 KB, 신한, 하나, 우리금융 주가와 PER, PBR 이 극히 낮았던 이유는 분기 배당성향 까지 간섭하는 관치와 참호를 파는 일부 지주사 회장들 때문이었습니다.

국내 상속증여세율이 과도한 것은 사실이지만 더 중요한 것은 시가만을 근거로 상속세를 계산하므로 의도적으로 주가를 낮추는 나쁜 지배주주에게 상속세를 줄여주는 비합리적인 구조가 문제입니다. 장부가와 시가 중에 큰 금액으로 세금을 부과하되 세율을 낮춰주면 탈세 동기도 줄어들 것입니다. 정부 입장에선 세수는 줄지 않으면서 세율은 낮춰줄 수 있습니다. 지배주주들이 진정성 가지고 기업거버넌스 개선 노력을 먼저 하는 노력이 선행되어야 할 것 입니다.





2024. 04. 05

한국기업거버넌스포럼 회장 이남우