한국기업거버넌스포럼 36차 세미나 (발제 요약)
한국의 미래를 망가뜨리는 약탈적 자본거래, 정말 이제는 멈춰야 한다.
[목차]
1. 한국 자본시장의 고장난 자판기, 그 30년 역사
2. 한국에서 계열회사간 합병, 분할, 주식교환 등의 본질적 의미
A. 기업 거버넌스란? – 의사결정 구조와 이해관계 조정
B. 합병, 분할 등 자본거래의 원래 의미 – 가장 중요한 주주간 거버넌스 변경
C. 한국 기업집단 내 계열회사 간 자본거래 – 실질적 거버넌스 변경 없음
3. 두산 3사 분할, 합병의 문제점
A. 근본적 문제 – 로보틱스 단기 급등을 틈탄 지배주주의 자본적 이익 추구
B. 밥캣 주주의 관점 – 필요성도 없고 합병 비율도 현저히 불공정
C. 에너빌리티 주주의 관점 – 필요성도 없고 분할합병 비율도 현저히 불공정
D. 전체 거래의 관점 – (주)두산의 이익을 위한 계열사 및 주주들의 희생
4. 제안
A. 이사회 재의결을 통한 자진 철회
B. 주주총회 특별이해관계인 의결권 자진 제한 (포기)
C. 금융감독원 증권신고서 엄격 심사 촉구
[서문]
여기 30년이 지나 고장난 자판기가 있다.
돈을 넣지 않아도 음료가 나온다는 것을 누군가 발견했다.
자판기가 수리될 때까지 기다리는 사람이 있고
자판기가 수리되기 전에 최대한 음료를 공짜로 빼가는 사람이 있다.
여러분은 어떤 것이 우리의 미래라고 생각하십니까?
[본문]
□ 상장회사 합병을 위한 기업가치 산정에 관하여 1997년 만들어진 자본시장법 시행령은, 과거 기업집단의 조작 우려로 이러한 제도를 운영하기 시작한 바는 이해할 수 있으나, 이제 우리 자본시장에서 그 역할을 다했음이 명백하다.
1. 공정가치’ 명시 없이 직전 한 달의 시가 외에 다른 방식을 허용하지 않는 경직된 방식 때문에 기업 평가에 관한 자본시장의 건전한 감시 시스템이 전혀 성장하지 못하고 있다.
2. 같은 기업집단 내 계열회사 간 합병이라 해도 각자 외부의 전문가들로부터 ‘공정가치’에 관한 평가를 받고 명확히 공시해야 주주를 비롯한 다양한 이해관계자들과 자본시장 전문가와 참여자들의 감시를 받을 수 있다.
□ 합병, 분할과 같은 자본거래는 원래 기업의 거버넌스, 즉 의사결정 구조와 주주간 이해관계를 변경하여 빠르게 사업을 성장시키기 위한 구조조정 방식이다.
□ 하지만 한 명의 동일인이 사실상 모든 계열회사의 의사결정을 하는 한국의 기업집단에서는 합병, 분할을 해도 거버넌스 변경이 없다. 이를 통한 지배주주의 지분율 상승 및 지배력 강화를 위해 이러한 자본거래가 이용되고 있을 뿐이다.
□ 지난 7월 11일 공시된 두산 3사의 분할, 합병 등 자본거래는 위와 같은 자본시장법 시행령을 최악으로 이용한 사례를 만들었다.
1. 핵심은 로보틱스의 과도한 고평가를 이용한 것이다. 매출로만 보아도 183배 차이가 나는 두 회사의 기업가치를 1:1로 동일하게 보는 합병을 가능하게 하는 법제도가 세계 어느 나라에 있을지 의문이다.
2. 거래 전과 후를 비교하면, 최상단의 (주)두산은 그룹 내 가장 우량한 밥캣에 대한 실질적 지배력을 14%에서 42%로 높이게 되고, 2023년 기준 약 4조 6천억 원의 미처분이익잉여금을 갖고 있는 밥캣으로부터 받을 수 있는 잠재적 배당금도 그에 비례해서 높아진다.
3. 만약 로보틱스가 작년 10월 공모가에 따른 기업가치 약 1.6조 원으로만 평가되었더라도 같은 거래에서 (주)두산의 최종 지분율은 18.7%에 머물렀을 것이다. 로보틱스의 고평가가 (주)두산에 얼마나 이익인지 알 수 있다.
□ 이번 두산 거래에서의 극단적 불합리를 시정하기 위하여 아래와 같이 제안한다.
1. 이사회 재상정 및 재고 필요성
2. 금융감독원의 증권신고서 엄격 심사 (정정 요청) 촉구
3. 주주총회에서 특별이해관계자 의결권 불행사 필요
□ 이사회 재상정 및 재고 필요성에 관하여
1. 3사 이사회 의사록 검토 결과, 이사회 의사록 어디에도 주주 이익을 위한 검토가 없다.
2. 합병과 같은 자본거래 (주주간 거래)에서는 이사회가 사업적 관점 뿐만 아니라 주주를 위한 최선의 이익을 반드시 검토해야 한다. (2024. 7. 20. 서울대학교 법학전문대학원 천경훈 교수 법률신문 기고문 참고)
3. 특히 상장 1년 미만으로 고평가 논란이 있는 회사와 합병하는 에너빌리티와 밥캣 이사회는 반드시 검토하였어야 하는 사항이다.
4. 따라서, 그룹 전체가 아닌 개별 당사 회사 (에너빌리티, 밥캣, 로보틱스) 관점에서 회사와 주주에 대한 이익이 되는지 상세히 검토하기 위하여 이번 거래를 공시한 3사 모두 이사회를 다시 개최하여 재논의할 것을 제안한다.
□ 금융감독원의 증권신고서 엄격 심사 (정정 요청)에 관하여
1. 이번 분할합병 및 주식교환 증권신고서 검토 결과, 에너빌리티, 밥캣 주주에게는 분할합병 및 주식교환으로 받게 될 로보틱스 주식의 초고평가 상태 (PSR 100, PBR 12 등) 및 하락 가능성이 가장 큰 핵심 위험요소임에도 불구하고 대단히 추상적으로만 기재되고 제대로 고지되지 않았다.
2. 특히 증권신고서 내에서 로보틱스의 사업 분야인 협동로봇 시장의 성장성이 높지 않음을 명확히 고지했으므로, 이러한 시장 환경에 비추어 현재의 주가 수준에 대한 객관적 정보를 제공할 필요가 있다.
3. 이러한 부실 기재는 자본시장법상 증권신고서의 중요한 사항 누락에 해당하는 것으로 보이므로, 금융감독원은 당사회사로 하여금 증권신고서의 투자위험요소 중 로보틱스 주식의 실적 대비 고평가 상태 및 향후 변동 가능성에 대한 위험을 다른 사업상 위험 이상으로 상세히 명시하도록 하고, 위와 같은 로보틱스 주가 위험요소가 이번 거래의 가장 중요한 핵심 위험이므로 요약에 해당하는 핵심투자위험 최상단에 배치하도록 함이 바람직하다.
□ 주주총회에서 특별이해관계인 의결권 자진 제한 요청 관련
1. 상법 제368조 제3항에 따르면, “주주총회의 결의에 관하여 특별한 이해관계가 있는 자는 의결권을 행사하지 못한다.”
2. 합병 상대방이 ‘특별한 이해관계’인지에 대한 대법원 판례는 없으나 이미 2004년 고등법원 판결에서 모자회사간 합병에서 모회사가 특별한 이해관계의 예시로 언급된 바 있어, 관련 사건에서 합병에 관한 모회사 등에 대한 특별이해관계 의결권 제한이 인정될 가능성이 상당하다.
3. 이번 거래 관련해서는 중장기적 시너지를 주장하는 지배주주 측과 시가와 기업가치의 극단적 불균형을 주장하는 일반주주가 대립하고 있으므로, 에너빌리티 주주총회에서는 30% 주주인 (주)두산이, 밥캣 주주총회에서는 46% 주주인 에너빌리티가 각각 의결권을 스스로 행사하지 않고 일반주주만의 결의 받도록 할 것을 제안한다. 이렇게 할 경우 일반 주주에게도 바람직한 거래라는 점이 인정되어 완전한 정당성을 확보할 수 있을 것이다.
한국기업거버넌스포럼 36차 세미나 (발제 요약)
한국의 미래를 망가뜨리는 약탈적 자본거래, 정말 이제는 멈춰야 한다.
[목차]
1. 한국 자본시장의 고장난 자판기, 그 30년 역사
2. 한국에서 계열회사간 합병, 분할, 주식교환 등의 본질적 의미
A. 기업 거버넌스란? – 의사결정 구조와 이해관계 조정
B. 합병, 분할 등 자본거래의 원래 의미 – 가장 중요한 주주간 거버넌스 변경
C. 한국 기업집단 내 계열회사 간 자본거래 – 실질적 거버넌스 변경 없음
3. 두산 3사 분할, 합병의 문제점
A. 근본적 문제 – 로보틱스 단기 급등을 틈탄 지배주주의 자본적 이익 추구
B. 밥캣 주주의 관점 – 필요성도 없고 합병 비율도 현저히 불공정
C. 에너빌리티 주주의 관점 – 필요성도 없고 분할합병 비율도 현저히 불공정
D. 전체 거래의 관점 – (주)두산의 이익을 위한 계열사 및 주주들의 희생
4. 제안
A. 이사회 재의결을 통한 자진 철회
B. 주주총회 특별이해관계인 의결권 자진 제한 (포기)
C. 금융감독원 증권신고서 엄격 심사 촉구
[서문]
여기 30년이 지나 고장난 자판기가 있다.
돈을 넣지 않아도 음료가 나온다는 것을 누군가 발견했다.
자판기가 수리될 때까지 기다리는 사람이 있고
자판기가 수리되기 전에 최대한 음료를 공짜로 빼가는 사람이 있다.
여러분은 어떤 것이 우리의 미래라고 생각하십니까?
[본문]
□ 상장회사 합병을 위한 기업가치 산정에 관하여 1997년 만들어진 자본시장법 시행령은, 과거 기업집단의 조작 우려로 이러한 제도를 운영하기 시작한 바는 이해할 수 있으나, 이제 우리 자본시장에서 그 역할을 다했음이 명백하다.
1. 공정가치’ 명시 없이 직전 한 달의 시가 외에 다른 방식을 허용하지 않는 경직된 방식 때문에 기업 평가에 관한 자본시장의 건전한 감시 시스템이 전혀 성장하지 못하고 있다.
2. 같은 기업집단 내 계열회사 간 합병이라 해도 각자 외부의 전문가들로부터 ‘공정가치’에 관한 평가를 받고 명확히 공시해야 주주를 비롯한 다양한 이해관계자들과 자본시장 전문가와 참여자들의 감시를 받을 수 있다.
□ 합병, 분할과 같은 자본거래는 원래 기업의 거버넌스, 즉 의사결정 구조와 주주간 이해관계를 변경하여 빠르게 사업을 성장시키기 위한 구조조정 방식이다.
□ 하지만 한 명의 동일인이 사실상 모든 계열회사의 의사결정을 하는 한국의 기업집단에서는 합병, 분할을 해도 거버넌스 변경이 없다. 이를 통한 지배주주의 지분율 상승 및 지배력 강화를 위해 이러한 자본거래가 이용되고 있을 뿐이다.
□ 지난 7월 11일 공시된 두산 3사의 분할, 합병 등 자본거래는 위와 같은 자본시장법 시행령을 최악으로 이용한 사례를 만들었다.
1. 핵심은 로보틱스의 과도한 고평가를 이용한 것이다. 매출로만 보아도 183배 차이가 나는 두 회사의 기업가치를 1:1로 동일하게 보는 합병을 가능하게 하는 법제도가 세계 어느 나라에 있을지 의문이다.
2. 거래 전과 후를 비교하면, 최상단의 (주)두산은 그룹 내 가장 우량한 밥캣에 대한 실질적 지배력을 14%에서 42%로 높이게 되고, 2023년 기준 약 4조 6천억 원의 미처분이익잉여금을 갖고 있는 밥캣으로부터 받을 수 있는 잠재적 배당금도 그에 비례해서 높아진다.
3. 만약 로보틱스가 작년 10월 공모가에 따른 기업가치 약 1.6조 원으로만 평가되었더라도 같은 거래에서 (주)두산의 최종 지분율은 18.7%에 머물렀을 것이다. 로보틱스의 고평가가 (주)두산에 얼마나 이익인지 알 수 있다.
□ 이번 두산 거래에서의 극단적 불합리를 시정하기 위하여 아래와 같이 제안한다.
1. 이사회 재상정 및 재고 필요성
2. 금융감독원의 증권신고서 엄격 심사 (정정 요청) 촉구
3. 주주총회에서 특별이해관계자 의결권 불행사 필요
□ 이사회 재상정 및 재고 필요성에 관하여
1. 3사 이사회 의사록 검토 결과, 이사회 의사록 어디에도 주주 이익을 위한 검토가 없다.
2. 합병과 같은 자본거래 (주주간 거래)에서는 이사회가 사업적 관점 뿐만 아니라 주주를 위한 최선의 이익을 반드시 검토해야 한다. (2024. 7. 20. 서울대학교 법학전문대학원 천경훈 교수 법률신문 기고문 참고)
3. 특히 상장 1년 미만으로 고평가 논란이 있는 회사와 합병하는 에너빌리티와 밥캣 이사회는 반드시 검토하였어야 하는 사항이다.
4. 따라서, 그룹 전체가 아닌 개별 당사 회사 (에너빌리티, 밥캣, 로보틱스) 관점에서 회사와 주주에 대한 이익이 되는지 상세히 검토하기 위하여 이번 거래를 공시한 3사 모두 이사회를 다시 개최하여 재논의할 것을 제안한다.
□ 금융감독원의 증권신고서 엄격 심사 (정정 요청)에 관하여
1. 이번 분할합병 및 주식교환 증권신고서 검토 결과, 에너빌리티, 밥캣 주주에게는 분할합병 및 주식교환으로 받게 될 로보틱스 주식의 초고평가 상태 (PSR 100, PBR 12 등) 및 하락 가능성이 가장 큰 핵심 위험요소임에도 불구하고 대단히 추상적으로만 기재되고 제대로 고지되지 않았다.
2. 특히 증권신고서 내에서 로보틱스의 사업 분야인 협동로봇 시장의 성장성이 높지 않음을 명확히 고지했으므로, 이러한 시장 환경에 비추어 현재의 주가 수준에 대한 객관적 정보를 제공할 필요가 있다.
3. 이러한 부실 기재는 자본시장법상 증권신고서의 중요한 사항 누락에 해당하는 것으로 보이므로, 금융감독원은 당사회사로 하여금 증권신고서의 투자위험요소 중 로보틱스 주식의 실적 대비 고평가 상태 및 향후 변동 가능성에 대한 위험을 다른 사업상 위험 이상으로 상세히 명시하도록 하고, 위와 같은 로보틱스 주가 위험요소가 이번 거래의 가장 중요한 핵심 위험이므로 요약에 해당하는 핵심투자위험 최상단에 배치하도록 함이 바람직하다.
□ 주주총회에서 특별이해관계인 의결권 자진 제한 요청 관련
1. 상법 제368조 제3항에 따르면, “주주총회의 결의에 관하여 특별한 이해관계가 있는 자는 의결권을 행사하지 못한다.”
2. 합병 상대방이 ‘특별한 이해관계’인지에 대한 대법원 판례는 없으나 이미 2004년 고등법원 판결에서 모자회사간 합병에서 모회사가 특별한 이해관계의 예시로 언급된 바 있어, 관련 사건에서 합병에 관한 모회사 등에 대한 특별이해관계 의결권 제한이 인정될 가능성이 상당하다.
3. 이번 거래 관련해서는 중장기적 시너지를 주장하는 지배주주 측과 시가와 기업가치의 극단적 불균형을 주장하는 일반주주가 대립하고 있으므로, 에너빌리티 주주총회에서는 30% 주주인 (주)두산이, 밥캣 주주총회에서는 46% 주주인 에너빌리티가 각각 의결권을 스스로 행사하지 않고 일반주주만의 결의 받도록 할 것을 제안한다. 이렇게 할 경우 일반 주주에게도 바람직한 거래라는 점이 인정되어 완전한 정당성을 확보할 수 있을 것이다.