50%+1주 부분 의무공개매수, '반쪽'이 아니라 '나쁜 제도'다
최소한 지배주주도 공개매수를 통해서만 팔게 하라(안분매수). 그것도 안 되면 차라리 입법하지 말라
<요지>
대통령 공약은 '경영권 프리미엄 공유'와 '소액주주 회수기회 보장'이다. 정무위 소위를 통과한 '50%+1주 개정안'은 둘 다 지키지 못하는 안이다. 지배주주가 이미 과반인 회사의 일반주주에게는 아무런 보호가 없고, 시장 전체의 지배주주 지분율을 '50%+1주'로 수렴시켜 거버넌스 환경을 더 나쁘게 만든다.
세계는 '잔여지분 전부매수'(영국·EU·홍콩·싱가포르, 일본의 3분의 2 규칙) 아니면 '이사의 주주충실의무'(미국)로 수렴했다. 부분 의무공개매수는 그 중간이 아니라 별개의 나쁜 제도다.
현재 안에서 가장 작은 수정으로 실질을 바꾸는 방법은 두 가지다. ① 지배주주도 공개매수에 응모하는 방법으로만 매각하게 하라(안분매수). ② 부분매수의 성립을 독립주주 과반의 승인에 걸고, 반대한 주주도 성립 후 같은 조건에 팔 수 있게 하라(투표와 매각의 분리).
위 두 가지를 보완할 수 없다면 차라리 입법하지 말라. 이사의 주주충실의무가 막 작동하기 시작한 지금, 인수자와 이사회에 "법대로 했다"는 면책의 방패를 쥐여 주는 것이 가장 나쁜 선택이다. |
언론보도에 따르면 의무공개매수 비율을 발행주식총수의 '50%+1주 이상'으로 하고 매수수량 조정에 관한 대통령령 위임을 삭제하기로 한 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 개정안(이하 '50%+1주 개정안')이 지난 15일 국회 정무위원회 법안심사제1소위원회를 여야 합의로 통과했다. 보도된 내용은 ① 주식 취득으로 25% 이상을 보유한 최대주주가 되는 경우(25% 이상을 보유한 최대주주가 추가 취득하는 경우 포함) 공개매수 의무가 발생하고, ② 공개매수 물량은 법률에 고정하되 대통령령 위임 조항은 국민의힘 의견을 받아들여 삭제했다는 것이다.
한국기업거버넌스포럼(이하 '포럼')은 50%+1주 개정안이 전부매수의 반쪽짜리 제도가 아니라 전부매수의 취지를 훼손하는 나쁜 제도라고 본다. 국회는 전체회의와 법사위 단계에서 최소한 후술하는 두 조치를 보완해야 하며, 그것이 불가능하다면 차라리 입법하지 않는 편이 낫다.
1. 대통령 공약을 이행하라
이재명 대통령은 공약에서 "기업인수 시 경영권 프리미엄을 공유하고 소액주주의 회수기회를 보장하기 위한 의무공개매수 도입"을 약속했다. 그러나 정무위 법안소위를 통과한 50%+1주 개정안은 결코 경영권 프리미엄을 공유하고 소액주주의 회수기회를 보장할 수 없다. 오히려 우리나라 기업거버넌스 환경에 부정적 영향이 예상된다.
우선 지배주주가 이미 과반의 지분을 보유한 기업의 일반주주는 50%+1주 개정안에도 불구하고 경영권 프리미엄을 공유받거나 회수기회를 보장받지 못한다. 이미 지배주주가 과반 이상 보유한 기업의 소액주주는 대통령 공약이 약속한 소액주주가 아니란 말인가?
다음으로 지배주주의 지분율이 과반에 미치지 못한 기업도 문제가 심각하다. 지배주주는 경영권 프리미엄을 전부 향유할 수 있지만 일반주주는 일부만 매각할 수 있으며, 남은 주식은 더욱 취약한 상태에 놓인다.
50%+1주 개정안은 우리나라 자본시장 전체의 지분구도에도 부정적 영향을 미칠 것이다. 과반이 되는 순간 지배권 지분의 가치와 환금성이 달라지므로, 과반에 못 미친 지배주주는 장내매수와 부분 공개매수, 자기주식 매입·소각을 동원해 50%+1주를 채우려 할 것이고, 우리나라 다수 상장회사의 지배주주 지분율이 50%+1주 이상으로 수렴할 것이기 때문이다. 이는 통상적인 주주총회 참석률을 고려할 때 지배력 집중을 심화시키고 일반주주의 견제 가능성을 크게 약화시킬 수 있다.
2. 부분매수의 문제점
의무공개매수의 본질은 지배권이 넘어갈 때 모든 주주에게 같은 조건의 탈퇴권을 주는 데 있다. 부분매수는 이 원리를 반만 적용함으로써 오히려 주주를 세 부류로 갈라놓는다. ① 프리미엄을 받고 지분 전량을 장외에서 매각하는 기존 지배주주, ② 응모했으나 안분비례로 일부만 판 주주 및 ③ 남은 주주다. 인수자가 50%+1주를 확보하는 순간, 남은 주주는 새 지배주주 아래에서, 유동성이 줄어든 주식을 들고, 2단계 거래의 위험에 노출된다.
③ 남은 주주의 지위가 취약하기에 가격이 낮아도 응모하지 않을 수 없다. 설령 주주가 회사의 본질적 가치를 100이라고 판단하더라도, 부분공개매수 이후 잔존 주식이 지배권 이전과 유동성 감소 등의 영향으로 시장가격 40에 거래될 것으로 예상된다면, 70의 공개매수 가격이 본질가치에 미달하더라도 응모할 경제적 압박을 받게 된다.
3. 선진 각국이 부분 의무공개매수를 두지 않는 이유
공개매수에 대한 세계적 흐름은 두 가지 제도로 수렴한다. 하나는 지배권을 취득하는 공개매수는 잔여주식 전부를 대상으로 하도록 강제하는 제도(영국·EU·홍콩·싱가포르)이고, 다른 하나는 이사의 주주충실의무와 사법심사가 강압적 인수와 불공정한 거래조건을 통제하고, 공개매수에 후속 합병을 결합해 일반주주까지 같은 대가로 전량 인수하는 제도(미국)다. 이유 없이 두 방안으로 수렴한 것이 아니다. 이 두 방안만이 매각압박 상황에서 주주를 보호할 수 있기 때문이다.
일본은 3분의 2 이상이 되는 공개매수에 전부매수·전부권유의무를 부과하는데, 부분매수가 허용되는 3분의 2 미만 상황에서도 보호장치를 겹겹이 두고 있다. 공개매수기간 중 별도매수를 금지하고 초과응모 시 대주주도 예외 없이 안분비례한다. 또한 경제산업성의 「기업매수에서의 행동지침」(2023)은 부분매수 제안을 받은 이사회에 '주주가 주식 전부를 그 가격에 팔 수 있는 것은 아니라는 점'을 중요한 판단축으로 삼도록 하고, 부분매수의 문제가 크다고 보면 전부매수로 바꾸도록 인수자와 교섭할 것을 요구하며, 상한이 있는 부분매수는 '기존 주주를 소수주주로 남게 하므로 기업가치를 떨어뜨리는 인수도 성립하기 쉽다'고 지적한다. 부분매수를 법으로 허용하는 대신 이사회의 교섭·보호의무를 연성규범으로 구체화한 것이다.
4. 그나마 작은 두 가지 보완책을 촉구한다
50%+1주 개정안을 처리한다면 다음 두 가지 방안을 보완할 것을 촉구한다.
① 지배주주도 공개매수를 통해서만 팔게 하라(안분매수)
의무공개매수가 발동되는 거래에서는 지배주주도 공개매수에 응모하는 방법으로만 매각하게 하면 된다. 지배주주 지분을 장외에서 먼저 사는 '선행매수'를 공개매수의 방법으로 하도록 하면, 인수자가 50%+1주만 사려 할 때 지배주주도 일반주주와 같은 비율로만 팔 수 있고, 지배주주 지분 전량을 원하는 인수자는 물량을 늘려 결국 전부매수에 이른다. 일본은 30%를 넘게 되는 취득 자체를 공개매수로 하게 하고 대주주도 안분비례한다.
② 투표와 매각을 분리하라(독립주주 승인)
부분매수를 굳이 두려면 그 성립을 인수자·매도 지배주주·특별관계자를 제외한 독립주주 과반의 승인을 조건으로 하고, 반대한 주주도 성립 후 같은 조건으로 응모할 수 있게 해야 한다. 반대하고 싶으면 반대하되 다수가 찬성하면 나도 파는 구조여서, 일반주주가 매각압박에서 벗어날 수 있다. 영국·홍콩·싱가포르는 규제기관의 동의를 받아 예외적으로 허용하는 부분매수에 대해 응모서의 별도 승인란으로, 이스라엘은 회사법으로 이 방식을 운용한다.
5. 이도 아니면 차라리 입법하지 말라
상법에 이사의 주주충실의무가 도입되었고, 법무부 가이드라인은 합병·폐쇄기업화 거래에 부분매수 후 주식교환 구조가 매각압박을 키울 수 있음을 지적하고 특별위원회 등 공정성 확보 절차를 제시했다. 부족하나마 시장에서는 특별위원회가 작동하기 시작했고 공개매수에 대한 이사회의 의견표명도 이루어지고 있다.
앞서 본 일본 경제산업성의 행동지침처럼 연성규범을 통해 부분매수 상황의 주주보호를 구체화해 나갈 수도 있다. 이사의 주주충실의무가 정착되면 미국처럼 이사회가 강압적 매수를 거부하고 최고가 매각을 추구할 의무를 지게 되어, 부분매수가 사실상 소멸하는 상황에 이를 수도 있다.
그러나 50%+1주 개정안은 "법대로 했다"는 면책의 근거가 되어 이사의 주주충실의무와 연성규범, 시장의 감시와 사법심사가 작동할 여지를 아예 없앤다. 수십 년 동안 합병가액을 시가 산식으로 고정해 주주들이 공정한 가액을 다툴 여지를 막아버린 것과 같은 일이 되풀이될 수 있어 우려된다.
6. 결어
이에 우리 포럼은 다음 사항을 건의한다.
- 원칙대로 잔여주식 전부에 대한 공개매수 의무를 입법하라.
- 50%+1주를 유지한다면 안분매수 조항과 독립주주 과반 승인 조항을 법률에 명시하라.
- 전부매수도 위 보완조치도 도입하지 않을 바에는 차라리 입법하지 말라. 굳이 이런 제도를 만들어 자본시장 정책 역량의 후진성을 세계에 보여주고, 이사의 주주충실의무 정착과 연성규범을 통한 주주보호의 가능성마저 봉쇄하느니 입법하지 않는 편이 나은 선택이다.
2026. 9. 17.
한국기업거버넌스포럼
회장 이남우
감사 심혜섭
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50%+1주 부분 의무공개매수, '반쪽'이 아니라 '나쁜 제도'다
최소한 지배주주도 공개매수를 통해서만 팔게 하라(안분매수). 그것도 안 되면 차라리 입법하지 말라
<요지>
대통령 공약은 '경영권 프리미엄 공유'와 '소액주주 회수기회 보장'이다. 정무위 소위를 통과한 '50%+1주 개정안'은 둘 다 지키지 못하는 안이다. 지배주주가 이미 과반인 회사의 일반주주에게는 아무런 보호가 없고, 시장 전체의 지배주주 지분율을 '50%+1주'로 수렴시켜 거버넌스 환경을 더 나쁘게 만든다.
세계는 '잔여지분 전부매수'(영국·EU·홍콩·싱가포르, 일본의 3분의 2 규칙) 아니면 '이사의 주주충실의무'(미국)로 수렴했다. 부분 의무공개매수는 그 중간이 아니라 별개의 나쁜 제도다.
현재 안에서 가장 작은 수정으로 실질을 바꾸는 방법은 두 가지다. ① 지배주주도 공개매수에 응모하는 방법으로만 매각하게 하라(안분매수). ② 부분매수의 성립을 독립주주 과반의 승인에 걸고, 반대한 주주도 성립 후 같은 조건에 팔 수 있게 하라(투표와 매각의 분리).
위 두 가지를 보완할 수 없다면 차라리 입법하지 말라. 이사의 주주충실의무가 막 작동하기 시작한 지금, 인수자와 이사회에 "법대로 했다"는 면책의 방패를 쥐여 주는 것이 가장 나쁜 선택이다.
언론보도에 따르면 의무공개매수 비율을 발행주식총수의 '50%+1주 이상'으로 하고 매수수량 조정에 관한 대통령령 위임을 삭제하기로 한 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 개정안(이하 '50%+1주 개정안')이 지난 15일 국회 정무위원회 법안심사제1소위원회를 여야 합의로 통과했다. 보도된 내용은 ① 주식 취득으로 25% 이상을 보유한 최대주주가 되는 경우(25% 이상을 보유한 최대주주가 추가 취득하는 경우 포함) 공개매수 의무가 발생하고, ② 공개매수 물량은 법률에 고정하되 대통령령 위임 조항은 국민의힘 의견을 받아들여 삭제했다는 것이다.
한국기업거버넌스포럼(이하 '포럼')은 50%+1주 개정안이 전부매수의 반쪽짜리 제도가 아니라 전부매수의 취지를 훼손하는 나쁜 제도라고 본다. 국회는 전체회의와 법사위 단계에서 최소한 후술하는 두 조치를 보완해야 하며, 그것이 불가능하다면 차라리 입법하지 않는 편이 낫다.
1. 대통령 공약을 이행하라
이재명 대통령은 공약에서 "기업인수 시 경영권 프리미엄을 공유하고 소액주주의 회수기회를 보장하기 위한 의무공개매수 도입"을 약속했다. 그러나 정무위 법안소위를 통과한 50%+1주 개정안은 결코 경영권 프리미엄을 공유하고 소액주주의 회수기회를 보장할 수 없다. 오히려 우리나라 기업거버넌스 환경에 부정적 영향이 예상된다.
우선 지배주주가 이미 과반의 지분을 보유한 기업의 일반주주는 50%+1주 개정안에도 불구하고 경영권 프리미엄을 공유받거나 회수기회를 보장받지 못한다. 이미 지배주주가 과반 이상 보유한 기업의 소액주주는 대통령 공약이 약속한 소액주주가 아니란 말인가?
다음으로 지배주주의 지분율이 과반에 미치지 못한 기업도 문제가 심각하다. 지배주주는 경영권 프리미엄을 전부 향유할 수 있지만 일반주주는 일부만 매각할 수 있으며, 남은 주식은 더욱 취약한 상태에 놓인다.
50%+1주 개정안은 우리나라 자본시장 전체의 지분구도에도 부정적 영향을 미칠 것이다. 과반이 되는 순간 지배권 지분의 가치와 환금성이 달라지므로, 과반에 못 미친 지배주주는 장내매수와 부분 공개매수, 자기주식 매입·소각을 동원해 50%+1주를 채우려 할 것이고, 우리나라 다수 상장회사의 지배주주 지분율이 50%+1주 이상으로 수렴할 것이기 때문이다. 이는 통상적인 주주총회 참석률을 고려할 때 지배력 집중을 심화시키고 일반주주의 견제 가능성을 크게 약화시킬 수 있다.
2. 부분매수의 문제점
의무공개매수의 본질은 지배권이 넘어갈 때 모든 주주에게 같은 조건의 탈퇴권을 주는 데 있다. 부분매수는 이 원리를 반만 적용함으로써 오히려 주주를 세 부류로 갈라놓는다. ① 프리미엄을 받고 지분 전량을 장외에서 매각하는 기존 지배주주, ② 응모했으나 안분비례로 일부만 판 주주 및 ③ 남은 주주다. 인수자가 50%+1주를 확보하는 순간, 남은 주주는 새 지배주주 아래에서, 유동성이 줄어든 주식을 들고, 2단계 거래의 위험에 노출된다.
③ 남은 주주의 지위가 취약하기에 가격이 낮아도 응모하지 않을 수 없다. 설령 주주가 회사의 본질적 가치를 100이라고 판단하더라도, 부분공개매수 이후 잔존 주식이 지배권 이전과 유동성 감소 등의 영향으로 시장가격 40에 거래될 것으로 예상된다면, 70의 공개매수 가격이 본질가치에 미달하더라도 응모할 경제적 압박을 받게 된다.
3. 선진 각국이 부분 의무공개매수를 두지 않는 이유
공개매수에 대한 세계적 흐름은 두 가지 제도로 수렴한다. 하나는 지배권을 취득하는 공개매수는 잔여주식 전부를 대상으로 하도록 강제하는 제도(영국·EU·홍콩·싱가포르)이고, 다른 하나는 이사의 주주충실의무와 사법심사가 강압적 인수와 불공정한 거래조건을 통제하고, 공개매수에 후속 합병을 결합해 일반주주까지 같은 대가로 전량 인수하는 제도(미국)다. 이유 없이 두 방안으로 수렴한 것이 아니다. 이 두 방안만이 매각압박 상황에서 주주를 보호할 수 있기 때문이다.
일본은 3분의 2 이상이 되는 공개매수에 전부매수·전부권유의무를 부과하는데, 부분매수가 허용되는 3분의 2 미만 상황에서도 보호장치를 겹겹이 두고 있다. 공개매수기간 중 별도매수를 금지하고 초과응모 시 대주주도 예외 없이 안분비례한다. 또한 경제산업성의 「기업매수에서의 행동지침」(2023)은 부분매수 제안을 받은 이사회에 '주주가 주식 전부를 그 가격에 팔 수 있는 것은 아니라는 점'을 중요한 판단축으로 삼도록 하고, 부분매수의 문제가 크다고 보면 전부매수로 바꾸도록 인수자와 교섭할 것을 요구하며, 상한이 있는 부분매수는 '기존 주주를 소수주주로 남게 하므로 기업가치를 떨어뜨리는 인수도 성립하기 쉽다'고 지적한다. 부분매수를 법으로 허용하는 대신 이사회의 교섭·보호의무를 연성규범으로 구체화한 것이다.
4. 그나마 작은 두 가지 보완책을 촉구한다
50%+1주 개정안을 처리한다면 다음 두 가지 방안을 보완할 것을 촉구한다.
① 지배주주도 공개매수를 통해서만 팔게 하라(안분매수)
의무공개매수가 발동되는 거래에서는 지배주주도 공개매수에 응모하는 방법으로만 매각하게 하면 된다. 지배주주 지분을 장외에서 먼저 사는 '선행매수'를 공개매수의 방법으로 하도록 하면, 인수자가 50%+1주만 사려 할 때 지배주주도 일반주주와 같은 비율로만 팔 수 있고, 지배주주 지분 전량을 원하는 인수자는 물량을 늘려 결국 전부매수에 이른다. 일본은 30%를 넘게 되는 취득 자체를 공개매수로 하게 하고 대주주도 안분비례한다.
② 투표와 매각을 분리하라(독립주주 승인)
부분매수를 굳이 두려면 그 성립을 인수자·매도 지배주주·특별관계자를 제외한 독립주주 과반의 승인을 조건으로 하고, 반대한 주주도 성립 후 같은 조건으로 응모할 수 있게 해야 한다. 반대하고 싶으면 반대하되 다수가 찬성하면 나도 파는 구조여서, 일반주주가 매각압박에서 벗어날 수 있다. 영국·홍콩·싱가포르는 규제기관의 동의를 받아 예외적으로 허용하는 부분매수에 대해 응모서의 별도 승인란으로, 이스라엘은 회사법으로 이 방식을 운용한다.
5. 이도 아니면 차라리 입법하지 말라
상법에 이사의 주주충실의무가 도입되었고, 법무부 가이드라인은 합병·폐쇄기업화 거래에 부분매수 후 주식교환 구조가 매각압박을 키울 수 있음을 지적하고 특별위원회 등 공정성 확보 절차를 제시했다. 부족하나마 시장에서는 특별위원회가 작동하기 시작했고 공개매수에 대한 이사회의 의견표명도 이루어지고 있다.
앞서 본 일본 경제산업성의 행동지침처럼 연성규범을 통해 부분매수 상황의 주주보호를 구체화해 나갈 수도 있다. 이사의 주주충실의무가 정착되면 미국처럼 이사회가 강압적 매수를 거부하고 최고가 매각을 추구할 의무를 지게 되어, 부분매수가 사실상 소멸하는 상황에 이를 수도 있다.
그러나 50%+1주 개정안은 "법대로 했다"는 면책의 근거가 되어 이사의 주주충실의무와 연성규범, 시장의 감시와 사법심사가 작동할 여지를 아예 없앤다. 수십 년 동안 합병가액을 시가 산식으로 고정해 주주들이 공정한 가액을 다툴 여지를 막아버린 것과 같은 일이 되풀이될 수 있어 우려된다.
6. 결어
이에 우리 포럼은 다음 사항을 건의한다.
2026. 9. 17.
한국기업거버넌스포럼
회장 이남우
감사 심혜섭
pdf 파일 다운로드 : 50%+1주 부분 의무공개매수, '반쪽'이 아니라 '나쁜 제도'다