보도자료

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[보도자료] SK E&S㈜와 부산도시가스㈜ 간 주식교환에 대한 논평

운영진
2021-11-25


SK E&S㈜와 부산도시가스㈜의 주식교환에 대한 (사)한국기업거버넌스포럼의 입장


 ▶ 상장회사의 주식교환 가액을 시가로만 정하게 한 현행 자본시장법은 주주의 재산권을 침해하는 위헌적 법령이다 

▶ 포괄적 주식교환에서 자회사가 되는 주주에게 모회사 주식을 교부하지 않고 현금으로 교환하는 방식으로 주주를 강제로 축출할 경우, 이사회는 엄격한 주주보호 조치를 해야 하지만 그렇지 않은 문제가 있다 

▶ 이사의 선관의무와 충실의무는 회사뿐만 아니라 주주에 대해서도 부담하는 것이므로 주식교환 과정에서도 주주의 이익은 보호되어야 한다


사단법인한국기업거버넌스포럼(회장류영재,이하‘본포럼’)는SK E&S와부산가스간의주식교환에대해아래와같은입장을밝힌다.


지난 10월 18일 SK E&S(모회사)와 부산도시가스(자회사)는 부산도시가스를 SK E&S의 완전자회사로 만드는 포괄적 주식교환을 하는 이사회 결의를 하였고, 오는 11월 26일로 주주총회 결의를 앞두고 있다. 그런데 주식교환을 하면서 부산도시가스의 주주들에게는 SK E&S의 주식을 교부하지 않고 현금을 지급하는 것으로 정하였다. 그래서 주식교환이 완료되면 부산도시가스의 주주들은 그 의사에 반하여 완전히 축출된다.

 

부산도시가스의 주주들은 주식교환의 대가로 지급받는 금액이 기준시가로만 산정되고, 부사도시가스의 영업가치, 지분가치, 사업가치 및 투자자산의 가치가 제대로 반영되지 않았다고 주장하고 있다.

 

부산도시가스 주주들의 주장에 의하면 그 소유 재산인 주식을 강제로 빼앗기면서 그 대가도 제도로 지급받지 못하는 문제가 있다. 이러한 문제는 상장회사 주식교환에 관한 자본시장법, 상법의 제도상 문제에서 기인하는 것으로 보인다.

 

우선 주식교환 비율 산정의 기초가 되는 주식교환 가액을 상장회사의 경우 기준시가로만 산정하도록 한 것은 위헌이라는 지적이 제기되고 있다.

 

둘째, 현금 지급 방식의 주식교환을 통해서 자회사 주주들을 강제로 축출하면 그 주주보호절차를 엄격히 이행하여야 하지만 양 회사는 이사회, 주주총회 결의 외에는 한 것이 없다. 자본시장에서의 글로벌 기준으로 인정 받는 미국 델라웨어주 상법과 대법원 판결은 소수주주 축출의 경우 주주보호를 위해 기초자료 공개, 공정성의 원칙 준수 등을 정하고 있지만 그에 한참 미치지 못하는 것이다.

 

셋째, 우리 상법에서도 이사의 충실의무, 선관의무는 회사뿐만 아니라 주주에 대해서도 부담하는 것으로 보아야 한다. 이사의 의무를 회사에 대해서만 부담하는 것으로 보는 것은 상법의 형식적 해석이며 주식회사의 본질에 반한다. 이사의 주주에 대한 선관의무, 충실의무에 비추어 보면 본건거래와 같은 자본거래에서는 주주이익을 충분히 보호하여야 하지만 본건거래는 그렇지 않다. 양 회사는 본건거래의 기초가 되는 자료들(주식가치평가 보고서 등)을 공개하고 주주들을 설득하는 절차를 지금이라도 이행하여야 한다.

 

2021. 11. 18.

사단법인 한국기업거버넌스포럼 회장 류영재

 

 <사단법인한국기업거버넌스포럼소개>

한국기업거버넌스포럼은2019년12월12일, 바람직한투자자·기업관계정립을통해대한민국기업거버넌스(corporate governance)를개선하여지속가능한성장을담보하고초일류경제로도약하자는비전을달성하기위해창립되었습니다.


 


 

 [별첨 : 전문]  

SK E&S㈜와 부산도시가스㈜ 간
주식교환에 대한 논평


지난 10월 18일 SK E&S㈜(모회사)와 부산도시가스㈜(자회사)는 1 : 1.1656770의 비율로 주식 교환을 하되, 상장회사인 부산도시가스의 기존 주주에게 SK E&S의 주식 대신 85,000원의 현금을 지급하기로 이사회 결의를 하였고, 오는 11월 26일에 주주총회 승인 결의를 앞두고 있다. 주주총회 결의까지 통과하면 포괄적 주식교환에 의하여 부산도시가스 지분 100%를 SK E&S가 갖게 되어 완전 자회사가 된다. 부산도시가스는 상장 폐지된다. 그런데 부사도시가스의 주주들은 모회사{SK E&S㈜} 주식을 받는 것이 아니라 현금만 받고 완전히 축출되게 된다(이하 “본건거래”).

 

이에 대해 부산도시가스의 소수주주들은 부산도시가스 주식의 가치 산정에 문제가 있다고 주장하고 있다. 부산도시가스의 영업가치만 1조원 이상이고, 메가마트 남천점 등 부동산의 가치, 차이나가스홀딩스와 SK E&S홍콩, 부산그린에너지 등의 지분가치, ESS 사업, 명지지구 집단에너지사업 가치, 현금 2천억 등의 투자부동산과 투자자산의 가치가 반영되지 않았다는 것이다. 소수주주들은 부산도시가스가 이익잉여금으로 배당을 하지 않고 비업무용 부동산이나 투자자산을 계속 매입하다가, 주식교환을 하면서는 그러한 가치를 배제하고 시가로만 평가하는 방법으로 주식가치를 저평가한 뒤 현금 지급으로 소액주주들을 모두 축출하는 것이 문제라는 주장이다.

 

위와 같은 부산도시가스 소수주주들이 지적하는 문제에 일응 타당한 면이 있는 것으로 보인다. 본건거래의 문제는 상장회사 주식교환에 관한 우리의 자본시장법, 상법상 제도의 문제에서 기인하므로 본 포럼은 이를 밝히고자 한다.

 

우선 교환비율 산정에 관련하여, “자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”) 제165조의4, 동법 시행령 제176조의5 및 제176조의6”은 주식교환 가액을 기준시가로만 정하도록 하고 있다. 상장회사의 합병, 주식교환 등 과정에서의 합병가액, 교환가액 산정을 시가로만 정하도록 한 입법례는 OECD국가 중 우리나라가 유일하다. 사적자치의 원칙과 주주의 재산권을 침해하여 위헌, 위법이라는 문제제기가 있다.

 

둘째, 상법 제360조의3 제3항 제4호는 모자회사 간의 주식교환에서 자회사 주주에게 모회사의 주식을 교부하지 않고, 현금 지급으로 갈음할 수 있게 하고 있다. 그 경우 자회사 주주는 강제로 그 소유주식을 모두 잃고, 축출된다. 이러한 경우 의사에 반하여 강제로 축출되는 상황이므로 회사는 보다 엄격한 주주보호 절차를 이행하여야 한다. 그러나, 본건거래에서 양 회사는 이사회와 주주총회 결의 외에 주주보호를 위한 조치를 별도로 취하지는 않은 것으로 보인다. 본건거래와 유사하게, 모자회사 간에 합병을 하면서 자회사 소수주주를 축출한 “Weinberger vs. UOP 사건”에서 미국 델라웨어주 대법원은 “이사뿐만 아니라 대주주 역시 소수주주에 대하여 수탁자의 의무(fiduciary duty)가 있고, 소수주주 축출의 경우는 일반적인 경우보다 훨씬 엄격한 주주보호 절차가 필요하며, 거래의 기초가 된 자료들을 주주들에게 공개해야 하고, 입증책임에서도 완전한 공정성의 원칙(entire fairness rule)을 준수하여야 한다.”고 판결하였다. 미국 델라웨어주 상법과 대법원 판결은 자본거래에 관한 글로벌 기준으로 받아들여지고 있다. 본건거래의 절차와 방식은 그러한 기준에 한참 미치지 못하는 것이다. 본건 주식교환에 반대하는 주주들도 강제로 축출하는 것임에도 부산도시가스 주식의 가치평가 근거인 회계법인의 보고서가 공개되지 않은 것도 문제이다.

 

셋째, 위 미국 델라웨어주 대법원 판결과 관련하여, 델라웨어주 기업법(corporation law)은 이사가 회사 뿐만 아니라 주주에 대한 선관의무(fiduciary duty)와 충실의무(duty of loyalty)를 모두 규정하고 있다. 반면, 우리 상법은 이사의 선관의무, 충실의무를 회사에 대한 것으로 규정하고, 주주에 관해서는 명시적인 규정을 두지 않고 있다. 그래서 우리 상법에 의할 때 이사는 주주에 대해서는 선관의무, 충실의무를 부담하지 않는다는 주장이 제기되고 있다. 그러나 델라웨어주 기업법이 이사의 선관의무, 충성의무를 주주에 대해서까지 명시적으로 규정하지만 이는 확인적 규정일 뿐이며, 이사의 주주에 대한 선관의무, 충실의무 부담은 주식회사 제도의 본질에서 나오는 것이다. 회사는 자본과 노동이 결합되어 이루어진 인적, 물적 조직체라는 점, 노동이 영업양도에서 회사가치로 인정되듯 자본 역시 회사의 본질적 구성요소라는 점, 이사의 모든 권한은 주주총회에서 위임되었으며 주주로부터 나왔다는 점을 고려할 때, 우리 상법 규정 역시 이사는 주주에 대한 선관의무, 충실의무를 부담하며, 주주이익을 보호해야 할 의무를 부담한다고 해석하여야 한다. 만일 이사가 오직 회사에 대해서만 의무를 부담한다는 식으로 해석한다면 국민의 재산권을 보장하는 헌법에 위반된다는 지적도 있다.

 

이사회가 주주이익에 직접적 영향을 주는 자본거래를 할 경우 상법에 규정된 최소한의 요건을 형식적으로 이행하는 것으로는 충분하지 않고, 이사회는 그 거래에서 주주의 이익이 불공정하게 훼손되지 않는지 반드시 심사숙고하고 적절한 보호절차를 이행해야 한다.

 

이러한 관점에서 부산도시가스의 소수주주가 축출되는 본건거래에서 양 회사의 이사회는 주주이익을 보호하기 위한 공정한 절차를 이행하였어야 하지만 그러한 절차를 이행하였다고 볼 근거가 부족하다. 부산도시가스 소수주주의 권리가 부당하게 침해되었다고 볼 소지가 크다. 양 회사는 본건 거래의 기초가 되는 자료들(주식가치평가 보고서 등)을 공개하고 주주들을 설득하는 절차를 지금이라도 하여야 한다.

2021. 11. 18.

사단법인 한국기업거버넌스포럼 회장 류영재


[한국기업거버넌스포럼] SK E&S(주)와 부산도시가스(주)의 주식교환에 대한 입장 발표: https://youtu.be/J9dkiZuILrM

◼︎ 일시 | 장소: 11월 24일 16:30 | 유튜브 [거버넌스TV] 라이브 
◼︎ 강성부 대표이사 (KCGI) 
◼︎ 김규식 변호사/펀드매니저 (Ternary Fund Management)

📌논평 전문 링크: https://drive.google.com/file/d/1Clt_eyjz-2THgkQ7Ta2EVF2UkEhR5rdw/view?usp=sharing